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发电行业专题研究：央企电力上市公司角度看市值管理。2024 年 1 月国资委将央企市值管理纳入对央企负责人考核，2024 年“一利 五率”考核具体要求凸显对普通股股东回报重视度提升，有助于推动央企电 力上市公司盈利能力和估值双提升。我们从“五大六小”发电集团旗下 28 家 央企电力上市公司视角，分析过往资产整合/分红提升/股东增持/上市公司回购 /股权激励对市场表现影响。资产注入预期角度推荐龙源电力/中国电力，分红 提升潜力角度推荐华电国际/长江电力/华能水电，市值管理预期差角度推荐华 能国际/华能国际电力股份。

2024 年“一利五率”考核：普通股股东回报重视度提升

2024 年的“一利五率”考核中要求利润总额、净利润和归母净利润协同增 长。从存量资产的角度，有利于促进央企对优质盈利项目/子公司少数股权 的收购，如 2022 年国电电力收购国家能源集团持有的国能大渡河 11%股权， 对国能大渡河持股比例提升至 80%；从新增资产的角度，避免刚好达到并 表股权比例最低要求、更注重扩大总资产或利润总额规模的投资行为。央企 电力上市公司中，权益比例 90%以上的公司归母净利润与净利润同比增速 协同性普遍更强。整体资产负债率不再要求 65%以下，一定程度缓解电力 公司高资本开支下的股权融资需求。

资产注入为央企电力上市公司市值管理亮点，未来仍有提升潜力

我们统计“五大六小”发电集团旗下 28 家央企电力上市公司，在集团对上 市公司同业竞争承诺下，过往电力资产注入频率并不低。在同业竞争承诺中， 文字明确写出华能国际、华电国际、国电电力是华能集团/华电集团/国家能 源集团旗下常规能源业务整合平台，华能水电是华能集团水电业务最终整合 平台，在龙源电力 A 股上市三年内集团将存续风力发电业务注入。我们测算 截至 2022 年底，11 家发电集团的电力平均资产证券化率为 64%（不完全）， 其中仍有单体规模较大的非上市电力公司包括国电投/中核/中广核集团旗下 黄河水电上游开发公司/新华水力发电/中广核风电。

资产整合和分红比例提升对电力上市更重要意义为估值中枢上移

根据 PB=ROE*分红比例/预期股息率回报公式，无风险利率下降预期股息率 回报要求或降低，优质资产注入/盈利较差资产置出有望通过提升 ROE 水平 从而提升 PB 估值，分红比例提升或直接催化估值。因此我们认为资产整合 和分红比例提升对电力上市公司市场表现不仅是短期股价情绪影响，更重要 的是估值中枢上移。长江电力通过一系列优质大水电注入和 2010 年以来约 5 年一次平均分红水平提升，2024 年 3 月 8 日收盘实现 PB（LF）3.12x， 较上市首日 PB（LF）增长 176%。我们测算纯火电公司和水电公司分红提 升潜力较大。

股价短期影响：股权激励>股东增持>回购股份；总体看组合拳效果最佳

7 家央企电力上市公司发布股权激励计划，公告后的 20-40 个交易日内对股 价影响中位数为+20%。以桂冠电力和内蒙华电为例，长江电力 6 次增持桂 冠电力完成公告发布后 20 个交易内平均股价影响+17.8%，华能集团及其一 致行动人 3 次增持内蒙华电计划公告后 15-40 个交易日股价平均+13%。回 购股份计划发布对股价短期影响相对有限，但回购注销有利于 EPS 增厚和 ROE 提升。国电电力 2H20 开始注重市值管理，陆续进行多次回购/资产整 合/股东增持，截至 2024 年 3 月 8 日收盘，国电电力股价较 2020 年 7 月 16 日（第一次回购公告发布日期）前复权股价上涨 168%。