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港口行业深度研究报告：中国特色估值体系视角看交运（红利资产篇之港口），风起大国央企。“中特估”视角看港口：区域整合有序开启、夯实未来更好投资回报基础。1、 产业发展阶段：1）吞吐量维度看，进入成熟期。2012 年以来吞吐量增速降至 个位数。2）“一省一港”：有序整合开启，奏响行业发展新篇章。a）始于 2015， 2019 年后加速推进。b）2023 年新的演绎，青岛港公告拟筹划重大资产重组， 收购标的为日照港集团和烟台港集团旗下部分相关资产；盐田港增发收购控股 股东深圳港集团下属部分优质港口资产股权。2、机制体制特色：费率市场化 程度高、我们预计未来在供给侧逻辑下，费率将有支撑。3、资产稀缺价值： 区位是优势，区域有竞争。4、可持续发展性：优质港口较公路更有优势。港 口用海最高期限为 50 年，高速公路最长一般不超过 30 年。5、现代化治理体 系：成熟港口股东回报在提升。相较于公路行业，港口整体分红比例要低，但 一旦进入成熟期，港口会成为现金牛资产并预期会提升分红派息，如近年来唐 山港持续实施高分红。

如何理解港口行业市场驱动力：从“主题牛”转向价值“牛”。1、2013-15 年 “主题牛”。自贸区、一带一路、京津冀协同发展三大主题，股性活跃。2、2023 年，从主题到价值的过渡。23 年港口行业涨幅前三分别为唐山港（35%）、青 岛港（15%）与招商港口（14%），主要属性分别为高股息、高 ROE、低估值。

下一个区域看哪里？山东、河北。 1、山东：以青岛港为主体，看高 ROE 北方大港如何推动协同效应。青岛港 重大资产重组一旦完成：将有望成环渤海最大干散货运营体之一，我们测算整 合烟台港股份后总干散货吞吐量将超过日照港；将强化液体散货成长空间，我 们预计公司液体散货业务规模有望超 2.5 亿吨，并带动盈利改善；原本较强竞 争力的集装箱业务也将进一步协同；助力进一步迈向世界一流港口。 2、河北：唐山 Vs 秦港，干散货重镇协同因子强。1）唐山港：主要经营区域 在唐山港京唐港区。深度绑定腹地钢铁产业，竞争优势突出，动力煤装卸有优 越的集疏运条件。2022 年铁矿石、煤炭、钢材吞吐量占公司比重分别为 51%、 35%、8%。2）秦港股份：跨港经营，2022 年秦皇岛港、曹妃甸、黄骅港港区 吞吐量占公司比分别为 49%、30%、21%。秦皇岛港是我国“西煤东运”、“北 煤南运”能源运输大通道的主枢纽港。公司货种结构以煤炭为主，近 5 年吞吐 量占比 60%左右；其次为金属矿石，占比 30%左右。3）自河北省港口集团挂 牌伊始，区域内港口经营更为有序健康。未来关注进一步深度协同潜力。

出海：寻找未来增长点。1、寻找出海红利：2023 年我国外贸结构性差异明显， 对共建“一带一路”国家进出口增速高于整体，是潜力空间。2、寻找出海公 司：海外资产价值需要重估。招商港口是招商局旗下全球港口运营平台，“一 带一路”先行者。主控具有战略价值的斯里兰卡科伦坡、斯里兰卡汉班托塔、 吉布提等。