赛托生物研究报告：坚定布局制剂产业链，资产结构优化有望迎来估值重塑.pdf

赛托生物研究报告：坚定布局制剂产业链，资产结构优化有望迎来估值重塑。公司在甾体原料药物领域深耕多年，已发展成为国内甾体原料领 域龙头企业。2019 年开始战略转型，经过内生增长和外延并购，逐步 完成国内外原料药、制剂领域的产业布局，具备较强执行力和推进效 率。2024 年银谷制药 60%股权收购落地，公司完成了国内制剂业务平 台的快速搭建。随着产业链的持续延伸，公司有望实现资产结构的不 断优化，迎来估值重塑。考虑到银谷的并表，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 13.4/17.1/20.3 亿元，归母净利润分别为 0.47/0.93/1.28 亿元，对应 EPS 分别为 0.25、0.49、0.68 元/股，当 前股价对应 PE 分别为 65.80/32.88/23.87 倍。

甾体原料药物领域竞争优势持续巩固，呼吸类高端原料 药进入收获阶段

全球甾体药物多达 400 种，市场规模持续扩大，原料需求稳定增 长。公司在甾体原料药物领域深耕多年，具备五大母核系列基础中间 体和十余款高端中间体，丰富的产品种类、先进的工艺技术、持续优 化的产品结构使得公司在该细分领域的龙头地位有望持续巩固。公司 原料药物业务整体呈现稳健增长趋势，2018-2022 年间 CAGR 为 6.6%， 2022 年贡献收入 11.63 亿，支撑公司多元发展和战略转型。公司 2019 年开始储备呼吸类高端原料药，目前已经获得 9 个产品的生产许可， 并且多款产品处于单独/关联审评阶段，完成相关评审后即可供应给 合作的药企，随着合作药企制剂产品的上市销售，公司原料药业务即 将步入收获阶段。

银谷 60%股权收购落地，国内制剂平台完成快速搭建， 协同增效显著

公司 2019 年收购 Lisapharma 快速切入制剂领域，为未来产品出 海奠定坚实基础；子公司和诺倍康作为高端制剂的规划化生产基地， 建设进程稳步推进；2024 年银谷制药 60%股权收购正式落地，国内制 剂平台布局得到快速推进。银谷制药具有 3 款制剂产品（创新药必立 汀为呼吸类大单品）和完善的研产销体系，尤其是在呼吸类药品和吸 入剂型领域具备良好先发优势和市场竞争力。对银谷制药的收购符合 公司制剂产业链延伸的战略布局，也有效弥补了赛托在终端市场渠道 销售方面的空缺，实现了 1+1>2 的协同增效。未来公司将依托银谷制 药这一成熟的平台不断丰富制剂管线，快速推进产业升级，迈入中间 体-原料药-制剂一体化全产业链发展新阶段。