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养元饮品研究报告：核桃乳砥砺深耕，产品裂变久久为功。植饮领军企业，核桃乳基本盘稳固。2005 年公司现任董事长姚总接管 后，敏锐调整产品战略，聚焦推广核桃乳单品“六个核桃”，通过广告宣 传投放、“星级服务体系”、“零风险代理产品”等一系列营销举措，成功 打开销售市场，成就核桃乳细分领域龙头。根据前瞻产业研究院及欧睿， 2022 年公司在植饮、核桃乳市场占有率分别达到 20%+、80%+。

行业：乘健康化消费风潮，待产品裂变再启增长。植物蛋白饮料兼具口 味特色及营养功效，定位介于乳品与饮料之间，通常在心血管健康、体 重管理和糖代谢等方面存在差异化优势，受到素食主义、乳糖不耐受、 减脂控糖等人群的青睐。目前我国植物蛋白饮料市场规模预计近 600 亿 元，2016 年以前经历豆奶、杏仁露、花生露、核桃乳、椰汁等品类普及 并实现第一轮爆发式发展，随后增长放缓，当前正处于产品创新及高端 化趋势摸索之中，新品类如燕麦奶等逐渐涌现，但高端化进展相对缓慢。

公司：核桃乳产品、营销、渠道多维升级，期待增量兑现。2015 年以来， 由于行业竞争加剧、产品消费场景单一等多重因素影响，公司收入体量 有所回落。经过摸索总结，公司确定以丰富产品矩阵、扩大营销覆盖的 思路优化增长表现：1）在品牌与品类高度绑定的认知优势下，丰富核 桃乳产品矩阵，推动产品裂变，争取拓展客群（针对学生/白领/老年等 细分群体推出特定产品）及消费场景（推出不同规格产品）。2）在传统 流通渠道已有较好覆盖及管控优势下，持续贯彻深度分销，并尝试 BC 一体化建设，挖掘市场增量：通过县乡渠道下沉进一步渠道扩张（成熟 市场下沉深挖、空白/薄弱低线市场加强覆盖）；针对高端产品聚焦样本 市场加强费用倾斜及新品陈列，并尝试 BC 一体化模式培育。

接手红牛实现渠道复用，有望强化增长动能。2020 年养元孙公司获得红 牛安奈吉系列产品（2022 年更名为红牛维生素牛磺酸饮料）长江以北地 区全渠道独家经销权，有望实现销售补充：1）行业有空间：能量饮料市 场超 500 亿元，2012-2022 年 CAGR 约 14%，未来五年有望保持稳定增 长。2）品类有认知：2012 年红牛市占率 80%+，长期稳居行业龙头。3） 公司有动作：接手后已基本理顺渠道价盘、完成口感调试，借助公司北 方市场渠道优势，2022~23 年销售连续实现突破，未来增量值得期待。