新东方研究报告：王者归来，厚积薄发.pdf

新东方研究报告：王者归来，厚积薄发。随着教育培训行业供给出清，政策红线不断明确，头部公司基本面不断修复。 新东方积极布局新业务，配合公司新建产能，并有效控制成本，我们看好公司 业绩修复的可持续性。

公司 K9 业务调整影响逐步出清，经营性现金流净额/非国际准则经调整净利 率分别于 FY22Q4/FY23Q1 转正。我们将新东方集团的发展分为三个阶段：1） 1993-2006 年，专注语言培训，完成经验及品牌原始积累；2）2007-2021 年， K12 发展后来居上，巩固教培龙头地位；3）2022-至今，养精蓄锐，多元探 索新业务。从历史发展来看，公司品牌积淀深厚，管理经验丰富，业务拓展 能力强。截至 FY24Q1 留学业务考培/咨询收入同比+52%/+27%，受益于提 效控费，毛利率基本恢复至双减前水平，发展态势良好。

行业维度，双减后点位数出清，促进行业集中度提升。2021 年“双减”以来， 供给侧迅速出清，竞争格局优化。学科类政策红线日益明确，非学科类内容 规范逐步清晰，教育需求持续旺盛。2019 年疫情前我国 K12 教培市场规模超 过 8000 亿元，我们将 K12 市场规模按照 K12 在校人数*参培渗透率*客单价 的方式拆分，得出中期 K12 市场规模有望恢复至 4213 亿元以上，对应双减 前 52%以上的市场规模。

新东方的商业化现状：教育培训品牌优势显著，转型后恢复迅速。1）海外备 考及咨询服务：FY24Q1 留学业务考培/咨询收入同比+52%/+27%，恢复强劲， 依托新东方品牌优势，海外备考及咨询服务需求有望维持稳定增长。2）成人 及大学生国内考试准备业务：FY23Q4/24Q1 大学生培训类业务同比增长 34%/26%，整体维持健康增长，据 wind 数据显示，考研通过率呈波动下降趋 势，我们认为未来行业需求仍较为强劲，业务利润率有望逐步爬升。3）东方 甄选及在线教育业务：FY23 子公司东方甄选实现净利润 10.9 亿元，同比增 长 890.9%，作为内容生态延展，已经成为公司第二增长曲线。4）素质教育 和文旅业务：2023 年，公司开始布局文旅业务，依托直播流量优势，销售费 用整体相对可控，需求端用户消费能力整体较强，FY24Q1 新业务高速发展， 收入同比增长 103.3%，有望持续增长。