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原料药行业专题报告：潮起潮落，行业有望否极泰来。上 一 波 行 情 造 就 十 倍 股 。 自 2018 年 以 来 ， 原 料 药 行 情 大 致 分 为三个阶段：主升浪-上涨持续-下跌。2018 年中，行业遭遇沙坦基因毒性问 题，部分公司借机技术能力和反应能力取得质的飞跃，行业迎来量价齐升， 实现戴维斯双击。2020 年底，尽管龙头供给恢复，市场竞争趋于激烈价格下 行，景气度出现拐点。但头部公司 CDMO 业务转型顺利，且疫情药物订单需 求增加对业绩提供持续支撑，行情得以延续。2022 年以来，全球经济秩序正 常化，下游客户去库存和高价导致行业产能扩张，毛利率低迷。我们认为未 来随着库存周期调整以及新一轮专利悬崖带来需求扩容，行业供需关系有望 重塑。

中印对比下的追赶与超越。从全球供给端版图看，中国在全球原料药和中间 体产业链中占据重要地位，企业数量占全球 48%，产能占比 30%。大多数企 业依然停留在上游低附加值环节。增量产能方面，印度政府通过一系列激励 政策鼓励本土制药产业的发展，如 PLI 计划、原料药园区计划和增加财政预 算等一系列措施；然而实际投产进度或有延后，关键原料药本土化生产上依 然面临挑战。存量产能方面，我国头部企业在产能扩张表现积极，产业升级 趋势明确，中国企业在全球原料药市场中展现持续活力和潜力。我们预计， 中国企业有望凭借独有的化学工程师红利、完善的产业链和高端产能投建速 度，中长期维度下在全球原料药市场中持续维持显著的竞争优势。

展望未来，行业将进入新一轮成长周期。一方面，专利悬崖背景下，特色原 料药市场有望实现进一步扩容。以沙坦为例，专利集中到期的几年内原料药 市场迎来大幅增长，并且十余年后全球沙坦原料药消耗量还在稳步增长。未 来五年，我们预计仍有一批重磅品种集中到期后有望复制沙坦路径，为行业 带来新的增长机遇。另一方面，通过纵向拓展产业链，原料药制剂一体化企 业有望借助国内外双轮驱动，打开自身成长天花板。国内市场中，原料药制 剂一体化企业有望通过新品种持续获批和带量采购的模式，抢占市场份额， 取得丰厚利润回报；制剂出口方面，随着海外品种逐步放量，国内企业在规 范市场中尚有巨大的市占率提升空间。

综合看，原料药板块内的相关企业随着自身成长通常会在原料药、制剂一体 化和 CDMO 等领域进行拓展，并会适当尝试向创新药的升级。依托国内健全 的基础产业链、丰富的化学合成人才，以及头部企业多年的技术和体系积 淀，我们认为未来十年更可能出现的趋势将是这些领域的优质国内企业在全 球共同崛起。