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食品饮料行业专题研究： 借镜观澜，从海外龙头看食饮板块估值。随着我国食饮行业逐步迈入成熟期，板块内上市公司正面临“增速换挡”的 挑战，本文通过梳理海外主要食饮龙头“营收增速-估值中枢-市值管理”的 联动关系，为我国食饮板块的估值重构提供借鉴。本文以 19 家海外龙头过 去约 30 年的财务数据为样本，结论表明营收增速放缓下的企业估值有回落 压力，但有底部支撑（PE TTM 在 20.7x），且剔除大盘影响后估值中枢的底 部依然存在，主要系主动市值管理等对冲了营收增速放缓下的估值下行压 力。我们认为当下国内食饮龙头营收增速仍快于海外龙头，估值水平仍处低 位，市场当前无需过度悲观，建议关注强基本面和高股息食饮龙头。

海外龙头估值与营收增速呈非线性关系，估值中枢底部约为 21xPE TTM

复盘海外食饮板块龙头在营收增速换挡时的估值表现：1）高增速有高估值： 营收增速区间在 10-20%和 20-30%的估值中枢分别为 22.9xPE TTM 和 26.1xPE TTM，即在企业营收高增阶段，市场愿意为预期中的较高增长支付 溢价；2）低增速估值中枢有底：随着营收增速放缓，估值中枢逐步下移至 20.7xPE TTM（营收增速在 5-10%）并形成底部，随后再次抬升至 22.8xPE TTM（营收增速在 0-5%）和 24.3xPE TTM（营收增速在 0%以下）。海外龙 头估值与营收增速呈非线性关系的原因在于，除了市场环境和企业生命周期 （营收增速变化）的影响，有效的市值管理也会抬升企业估值水平。

海外食饮龙头通过主动市值管理对冲营收增速放缓下的估值下行压力

1）中低营收增速时海外龙头提分红、增回购：海外龙头分红政策拐点与市 场估值拐点一致，平均股息率和平均股利支付率在 0-5%收入增长区间时有 显著抬升；超过半数企业在营收增速放缓后加大回购，体现为累计净回购（回 购股数总价值减去普通股发行）金额增加。2）剔除大盘影响后估值中枢依 然有“底”：全球主要市场的大盘估值水平过去经历了数次显著波动，且随 着企业营收增速放缓，PE TTM 差值（个股 PE TTM 减去大盘 PE TTM）先 大幅回落再小幅上涨，表明剔除大盘影响，市值管理等变量仍可支撑个股在 中低营收增速下的估值水平。

我国食饮行业未来增长潜力仍在，关注强基本面和高股息龙头

从个股长周期视角复盘帝亚吉欧和可口可乐的发展历程，所得结论同样支撑 前文论述的“营收增速-估值中枢-市值管理”的联动关系，两家龙头近二十 年的估值中枢在 20xPE TTM 左右。展望国内食饮板块：1）短期来看，当 下国内食饮龙头营收增速仍快于海外龙头，但板块估值整体偏低，市场就外 部压力和行业短期不确定性给予了较高折价。2）长期来看，参考海外经验， 在中低营收增速背景下国内龙头可通过提高分红/增加回购等措施对冲增速 换挡下的估值下行压力。当前建议关注基本面领先的贵州茅台、泸州老窖、 五粮液、山西汾酒、今世缘、安琪酵母等，以及高股息龙头标的伊利股份等。