策略专题：股债性价比，择时与改进.pdf

策略专题：股债性价比，择时与改进。股债性价比用来衡量股票风险溢价（ERP），是资产配置和股票择时的常用 指标。对于投资者而言，股票与债券是可相互替代和互补的资产，股票预期 收益率与十年期国债收益率存在此消彼长的关系，当二者偏离均衡达到一定 程度时，市场套利机制、流动性因素等会促使两者回报率收敛。

股债性价比只是对股债走势规律的经验总结，而股债跷跷板失效的时段股债 性价比提供的更多是噪声。首先，股债性价比只是市场所观测到的交易结果， 并非驱动股票风险溢价变动的原因，用简单的股债性价比做择时难免有用 A 资产定价 B 资产的嫌疑；其次，市盈率倒数近似视为股票未来预期回报，受 经济周期或宏观经济政策的影响，企业的实际回报可能发生较大的变动，与 预期回报之间产生较大的偏离。再次，股债性价比成立的前提之一是股票与 债券之间是相互替代关系，但这一假设过于理想，二者在现实中并非完全替 代的关系。最后，计算股债性价比时，大多数情况会使用指数的市盈率倒数 作为股票预期收益率的代理变量。但是宽基指数大多调仓频繁，且部分指数 单次调仓比例较大，这会导致调仓前后市盈率出现不连续的情况，那么基于 不连续市盈率所计算得到的股债性价比指标就难以形成对股债择时的指导。

根据历史复盘的结果，当满足以下三个条件时，股债性价比通常会被视为有 效。一是股债性价比均值波动幅度不能过大（均值回归假设）；二是股债性 价比更适合用作中期择时指标（三年内拐点）；三是股债性价比择时更适用 成熟期的行业或者公司（企业生命周期）。上述三个条件是理想假设情形， 现实交易中传统股债性价比失效的频率并不算低。

股债性价比的择时更适合成熟期的行业或者企业，从股债性价比择时角度 看，大盘价值比中小成长更有效，中小市值改良后股债性价比择时胜率在一 年时间窗口下提高。中证 500、中证 800 和中证 1000 的股债性价比指标相对 失效，胜率较低；上证 50 和沪深 300 这类大盘宽基指数的股债性价比指标 在择时上表现出较高的胜率。由于计算股债性价比时，使用指数的市盈率倒 数作为股票预期收益率的代理变量，而大部分指数调仓频繁，且部分指数单 次调仓比例较大，这会导致调仓前后市盈率出现不连续的情况，甚至发生较 大的变动，致使调仓前后的市盈率缺乏可比性。针对这一问题，我们首先计 算了指数的调整市盈率，以此保证调仓前后指数市盈率的可比性，再针对中 小盘使用调整市盈率指标进行二次验证，以提高择时的有效性。如果指数 ERP 发出加(减)仓信号的同时，指数的调整市盈率也恰好处于历史的较低(高)分 位，此时进行加减仓操作，可有效提高胜率。改良后的择时信号对于中证 800 指数在信号 1-3 个月后择时胜率提高，对于中证 500、中证 800 和中证 1000 而言在未来 6 个月~1 年期维度择时胜率略有提高。此外，在股债性价比中引 入海外流动性的因素，能够在一定程度上滤除国内存量资金稳态时，外资回 流对股市的边际影响，可以作为大盘指数 ERP 择时的双重验证指标。