2023年A股深度复盘：冷暖相间.pdf

2023年A股深度复盘：冷暖相间。2023 年全 A 指数冷暖相间。表观数据表现不差，但 2023 年投资者的实 际“体感”却是非常困难。五点原因：一是预期的差异较大。二是全年 持续单边下跌的时间较长。三是下跌后再下跌的痛感。四是基金表现较 大盘更弱。五是基金发行节奏与后续表现的错位。

2023 年大势回顾。阶段 1—递次修复，合理的“春躁”（1 月 1—20 日）。 阶段 2—“AIGC”与“中特估”交替上涨，强化“春躁”（1 月 30 日至 3 月 5 日）。阶段 3—两会后的第一次调整与修复（3 月 6 日-4 月）。阶 段 4—横盘以观，“疤痕效应”的初步体现（5 月-7 月）。阶段 5—风险 集中暴露与政策初步对冲（8 月-10 月）。阶段 6—经济斜率二次放缓（10 月-年底）。2023 年全年 A 股走势可以归纳为“一波三折”，1-4 月，经 济复苏预期主导市场表现，结构上 AI 与中特估双主线驱动，尽管 3 月份 发生一次回撤，但随即快速修复。此后经济复苏预期逐步延后，市场也 逐步经历了三次下台阶，沪指年内一度跌破 2900 点。

周期回顾：年初普遍认为的 2023 年“东升西降”没有出现。2023 年中国经济 周期和 A 股权益市场，在经历过一季度的良好开局后便逐渐承压，而对于海 外主要经济体，特别是美国权益市场，2023 年的关键词却是“西降推迟”， 在全年消费和投资端持续超预期情况下，年初市场预期的美国经济衰退不断 被证伪，不仅如此，在 AI 赛道加持下，美股纳斯达克指数走出了 2020 年中 国创业板的赛道行情，创下了近 20 年较佳的年度表现。

政策回顾：波浪式稳增长，曲折前进。大势错配源于对于政策节奏和力 度的理解偏差。站在 2023 年年初，A 股的估值足够低就成为了资本市场 看多的理由之一，但 2023 年走了一个低上更低，跌破了所谓估值底。在 正常的经济周期波峰与波谷中，估值底的逻辑是有效的，但全年跌破估 值底的逻辑在于，部分投资者将经济的周期性低点类比 98-99 年的硬着 陆，中观层面是将当前地产所面临的困难与 90 年代后日本大类资产价格 做对比。另一方面，资本市场对于政策的解读产生了偏差，全年维度都 未能深刻理解“高质量发展”的内涵，一直在对（年内多次不同类型会 议）会前的内容期待与会后修正中，逐渐收敛理解偏差。

行业回顾：次年 g 仍有效，但机构底仓行业发生溃退。行业错配源于基金发 行生态、节奏与行业表现错配。行情的差异化、结构性表现与此前基金重仓 行业的错配，是 2023 年机构所谓底仓行业溃退的根源。就表观原因而言，行 业主题型基金的发展过快，占比过重，从挂钩考核指数的层面而言，一方面 导致基金仓位系统性维持高位，在行情走弱背景下，整体高仓位形成掣肘， 另一方面导致了在重仓行业表现乏力背景下的转身难。