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北森控股研究报告：国内一体化HCMSaaS龙头。我国 HCM 行业尚处于发展初期，HCM 软件未来前景广阔。根据灼识 咨询数据，从渗透率看，2021 年我国 HCM 软件渗透率仅 5.1%，较美国 同期 37.3%的 HCM 渗透率仍有较大提升空间；市场空间看，2023 年我 国 HCM 行业规模约 272 亿元，预计到 2027 年达到 590 亿元，2023-2027 年 CAGR 约为 21.4%。

云端部署，多产品矩阵式一体化打法是 HCM 行业发展方向。2021 年我 国云端 HCM 市场规模为 55 亿元，预计将以 32.9%的 CAGR 增长至 2027 年的 304 亿元。公司是国内唯一一家提供所有主要 HCM 模块的云端厂 商，通过 UpSell/CrossSell，公司的 ARR 不断提升，客均 ARR 从 FY2019 的 7.87 万元提升至 FY2024H1 的 13.12 万元，公司多模块订阅客户的 ARR 占比也从 FY2019 的 51.8%提升至 FY2024H1 的 71.4%。

公司深耕 HCM 多年并精准发力，市占率不断提升。公司成立于 2002 年，2003 年即发布互联网测评云产品，并不断扩张产品种类，在 2015 年 发布 PaaS 平台。公司不竞争高客制化的本地部署，而是专注于云端标准 化产品。据灼识咨询和 IDC 数据，公司在云端 HCM 的市场份额从 2021 年的 11.6%提升至 2023H1 的 15.3%，自 2016 年起已连续 7 年稳居中国 HCM SaaS 市场第一。

近期部分 PE 股权转让至长期投资者，股价压制因素消除。2023 年 12 月 27 日红杉以每股均价 3.3 港元在场外出售了所持的公司 3917.77 万股股 份，洪婧带领的专注于 SaaS 投资的高成资本承接。之前市场担心的红杉 减持压制股价因素消除。