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粉笔公司研究：在线招录考培龙头，经营效益释放。粉笔：国内最大的招录考培机构之一。粉笔脱胎于猿辅导，以在线公考培训 产品起家，现已成为国内最大的招录考培机构之一。据弗若斯特沙利文，2021 年 粉笔在中国职业考试培训行业中以 30 亿元收入、4.3%的市占率排名第二。2019- 2021 年受益线上化红利，但线下激进扩张致利润承压。2022 年线下&员工结构 优化下成功扭亏，2023 年营收恢复双位数增长，迎来利润释放期。

招录考培市场：行业β持续，线上化进程加速。（1）招录考培本质是解决就 业问题。我国高校毕业生规模超 1000 万人，持续增长，且体制内就业因稳定的 供给而愈发受青睐，构成行业增长的底层动力。（2）2021 年我国公务员/事业单 位/教师招录约 18/52/33 万人，合计超 100 万人。据弗若斯特沙利文，2021 年 我国招录考培市场规模 305 亿元，2016-2021 年复合增速 9%，报考人数、参培 率上升是主要增长来源。行业趋势上，疫情加速了线上化率的提升，尤其笔试培 训环节的线上交付。（3）格局上，中公、粉笔、华图稳居前三大，2020-2022 年 三者合计市场份额有所下滑，线下小机构冒出。我们认为小机构存续能力较弱， 教研、管理、渠道能力强的头部机构仍然具备显著优势，行业集中度有望回升。

公司优势：互联网基因浓厚，产品&流量领先。（1）产品端，目前题库/会员 &图书/系统班/精品班四类产品可覆盖考生从在线到线下、从免费到高端多个层 次的参培需求。（2）流量端，粉笔在线平台功能完备，免费题库&模考产品吸引 大量流量，2023H1 平均 MAU 达到 920 万人。

公司看点：短期关注盈利释放，中长期看渗透&客单价提升。（1）公司线上 模型边际成本递减，线下模型显著优化。当前员工与线下网点调整到位，收入增 长有望释放利润。（2）中长期看，公司课程渗透率&客单价均仍有提升空间。我 们测算 2021 年公司学习产品/系统班/小班课对招录考试报名群体的渗透率为 8.7%/6.1%/2.2%。在线平台庞大的流量为公司产品转化提供可观空间，2019- 2021 年学习产品+系统班+小班课付费人次/MAU 保持在 60%+的较高水平。另 一方面，当前公司课程收费行业偏低，同类产品中，粉笔小班课日均收费较竞对 低 20-40%，根据财报，2021 年小班课客单价 3789 元，低于同行 5000 元+的 水平。2024 年 1 月 12 日，公司已经开启会员产品的调价，涨价幅度超过 30%。