策略专题报告：朱格拉周期的错位.pdf

策略专题报告：朱格拉周期的错位。朱格拉周期的核心特征：风险事件影响周期节奏，周期内盈利弹性回落， 周期错位压制 PPI。对比美日韩的朱格拉周期特征：（1）朱格拉周期并 非严格按照 8-10 年，内含盈利周期在 2-4 轮，风险事件会加速或者改变 周期进程。（2）由于国家产业结构稳定及全球化，不同国家之间的朱格 拉周期逐渐趋于一致；经济发展初期，朱格拉周期波动较混乱，经济高 速发展，朱格拉周期被拉长。（3）技术更迭缩短朱格拉周期，同一周期 内盈利弹性回落，即使受到风险事件冲击也不影响盈利增速中枢。（4） 当库存周期和朱格拉周期共振，即同时向上时出现商品牛；当产能利用 率回落时对 PPI 明显压制，即使盈利周期修复，PPI 亦存在上行受阻。

中国朱格拉周期往高质量发展切换，与海外经验具有相同特征。（1）根 据数据实验，中国 1990 年以来可划分为 4 个周期：中国的朱格拉周期跨 度在 8-10 年，内含盈利周期在 2-3 轮；中国的周期有较明显的产业切换 痕迹，由劳动密集型转向资本密集型，再向制造业转型和第三产业，目 前核心是高质量发展。（2）对比中国与海外的周期特征：在朱格拉周期 内盈利弹性呈现趋势性回落，即使风险冲击下整体增速收敛趋势没有改 变；产成品存货的增速波动与朱格拉周期的波动一致，即朱格拉周期持 续上行时库存增速亦趋势性提升，反之则趋势性回落；当朱格拉周期下 行而盈利周期上行时，由于需求不足而无法推动商品价格回升。

周期错位下关注高端制造和出海。（1）当前朱格拉周期处于下行期。首 先，受疫后修复推动投资快速提升，当前仍处于产能投放期；其次，企 业中长贷增速高位回落，企业扩张意愿回落；最后，投资景气扩散指数 仍高于历史低点，处于前期 47%-51%中枢水平。当前盈利触底回升，处 于朱格拉周期下行和盈利周期上行的错位，上一次为 2013 年。（2）周期 错位特征：其一，周期回落期，盈利周期的弹性均有所收缩；其二，设 备主动更新意愿不强产能投放下降，补库动力不足；其三，生产端产能 利用率回落，需求侧上投资+消费+出口增速趋势下行，需求不足压制商 品价格回升；其四，投资和消费趋势性下行，出口受海外经济修复有望 回升。（3）对比周期错位的历史行情，如日本 1993-1995 年产业升级和 出海方向占优，韩国 2012-2013 年地产周期上行带动耐用品消费和垄断 出口型制造业占优，中国 2012-2014 年 TMT 产业爆发和新一轮房地产周 期及汽车家电下乡；当前“房住不炒”基调下，关注高端制造和出海。

关注资本开支触底回升的电子和医药产业链。（1）以中位数法统计资本 开支的相关会计科目，盈利周期基本与资本开支周期同步；从领先时长 看，资本开支领先在建工程约 2-3 个季度，在建工程领先固定资产约 1- 2 个季度。（2）全 A 资本开支周期和宏观朱格拉周期基本吻合，与 PPI 弹性较为一致。（3）偏消费类的资本开支和盈利周期相关性较弱，而制 造业及受国际价格约束较低的周期行业的表现与资本开支具有较强相关 性。（4）以锂电池和半导体为例，锂电池资本扩张向上游能源金属传导， 市场表现上亦存在传导顺序；半导体资本开支领先电子化学品，且超额 表现上亦存在领先性。（5）资本开支拐头向上的光学光电子、电子化学 品、医疗服务等，资本开支拐头向上则超额或持续兑现中，可继续挖掘 上游行业；资本开支持续筑底的半导体、元件、生物制品、医疗器械。