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奈飞公司跟踪报告：广告会员带来增量，自由现金流持续改善。报告缘起：打击共享+进军广告，公司业绩重回增长。作为全球最大的流媒体平 台，奈飞在 2020 年持续受益疫情的线上红利，股价大幅上涨，但进入到 2021 年三季度后，随着线下经济活动的恢复以及行业竞争的持续加剧，公司用户增 长持续放缓，股价亦跟随成长性的下降而大幅回撤。在 2022 年二季度之后，公 司开始进行战略调整，包括共享账户的收紧、广告会员的推出、核心地区会员 提价等举措的推出，公司会员以及财务指标重回增长，股价开始重新回升。我 们认为，随着广告业务的铺开，公司的成长性、盈利能力料将进一步提升。

流媒体行业：渗透率仍有提升空间，行业格局持续集中。据 eMarketer 数据， 全球订阅联网电视（OTT）视频观看人数预计将从 2023 年的 20.7 亿人提高至 2027 年的 23.7 亿人，流媒体用户数量持续增加。但随着欧美地区的逐步成熟（渗 透率接近 40%），新兴市场将逐步成为用户增长的主要驱动力，拉美、亚太等 地区的流媒体渗透率仍低于 30%，成长性依旧值得期待。格局层面，由于不同 市场之间对内容需求的不同，本土流媒体公司相对更为占优，但奈飞依靠较为 出色的内容生产能力，在全球主要市场均占据 40%以上的份额。后续来看，随 着内容壁垒的逐步加深，我们判断市场将加速整合，市场份额将逐步集中在流 媒体平台、科技巨头、本地电视供应商三者，奈飞作为领先的独立流媒体平台， 料将持续受益。

内容生产：预计 2024 年逐步恢复供给，奈飞自制优势依旧较为明显。2023 年 受美国编剧工会（WGA）罢工的影响，流媒体公司内容上映节奏整体放缓，内 容开支也有所下调，我们预计 2024 年将逐步恢复正常内容供给。对流媒体行业 而言，自制优质内容是平台的核心竞争力。奈飞内容资产的自制占比显著提升， 2018Q1 仅为 21.5%，截至 2023Q3 为 60.9%。据 Omdia 数据，2022 年奈飞 发布原创作品 935 部，发布原创作品总时长 3531 小时，大幅领先其他公司。在 Nielsen 统计的 2023 年 12 月 20-26 日观看总榜、外购剧集榜单、原创剧集榜 单中，Netflix 分别在前 10 席中占据 8 席、7 席、7 席，反映出奈飞的内容具有 较高的质量以及观看价值。

广告会员：公司业绩增长的新动力。根据 eMarketer 数据，2023 年美国 AVOD 观看人数超过 1.51 亿人，占数字视频观看人数的 57.4%，广告订阅的流媒体会 员已经逐步成为流媒体公司新的增长驱动力。2022 年 11 月奈飞首次推出了广 告会员方案（Standard with ads），定价 6.99 美元/月，介于行业中等水平 （5.99-9.99 美元），相较于标准方案（Standard），广告会员方案的特点主要 在于有广告、少数电影和电视节目受限制、不能添加非同住成员，但价格仅为 标准方案的 45%，具有一定的性价比。此外，奈飞联合微软推出广告产品，在 视频中插入总时长 5 分钟以内的广告。我们预计，在 2025 年，公司广告会员订 阅数接近无广告会员的一半，广告业务收入接近 30 亿美元。