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策略深度报告：主动权益基金何时能再次跑赢市场。主动权益基金配置偏好：大市值、高 ROE、高市盈率。从历史持仓来 看，主动权益基金大部分时间里偏好大市值股票，只有少部分时候为 适应市场风格的变化追随小盘。主动权益基金选股较看重业绩和成长 性，基金重仓股加权 ROE 和加权 PE 高于全部 A 股（非金融两油）。

本轮基金超额收益回撤的特点：时间长，幅度小。主动权益基金超额 收益出现较大级别的回撤时间会比较长，通常会持续 1 年半-2 年以 上。在超额收益中枢抬升的过程中，也可能出现阶段性的超额收益回 撤，持续时间通常在半年左右。

牛熊市：基金超额收益通常在牛市初期表现偏弱，熊市中表现偏强。 2022-2023年是一次特殊的情况，原因或在于前期业绩较好的消费、成 长板块最先出现长期逻辑的变化和产能格局的转弱。历史上主动权益 基金通常在牛市初期偏弱，在牛市中后期不确定。熊市中基金超额收 益均偏强，2022-2023 年是一次特殊的情况。基金超额收益回归可能出 现在牛熊转折点，本轮基金超额收益回归可能需要指数熊市结束。

风格：基金超额收益受成长价值风格的影响较小，长期的超额收益下 行通常发生在小盘风格占优的阶段。风格转变的初期超额收益容易偏 弱。主要原因通常有两个，第一是风格转变初期市场主线与上一轮牛 市主线区别较大，基金板块配置结构与市场风格不匹配；第二是基金 对个股持仓集中度不高，抱团效应不显著。

盈利：基金超额收益走弱通常出现在宏观经济增速放缓期，通常不在 盈利的核心兑现期。盈利上行期基金超额收益可能走强，但会受到市 场风格变化的扰动。宏观经济增速放缓不一定导致主动权益基金超额 收益走弱，比如 2011-2012 年、2018-2019 年，基金超额收益还是偏强 的。

历史上基金在牛市中跑赢市场和跑输市场情况总结：跑赢市场情况 1： 2003-2004 周期牛市带来基金业绩增长成为 2006-2007 年基金跑赢指数 的基础，本质原因是2006-2007年是基于宏观经济周期的投资框架和价 值投资的延续；跑赢市场情况 2：2016-2017 年核心资产（白酒为代 表）牛市带来业绩增长成为2019-2020年跑赢指数的基础，本质原因是 2019-2020 年是基于产业投资的投资框架和核心资产抱团的延续；跑输 市场情况 1：2009 年的周期牛市：风格转向成长的初期，补仓偏慢+重 仓金融拖累；跑输市场情况 2：2013-2015 年 TMT 牛市：基金加仓速度 快但较难快速应对主题行情。

可能驱动主动权益基金超额收益出现回归的三个因素：(1)牛熊市：指 数熊市结束。（2）盈利：宏观经济增速企稳回升&全部 A 股盈利触底回 升。（3）风格：市场长期风格从小盘转向大盘（但我们认为这一驱动 因素出现的概率较低）。