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宏观政策专题：防范化解风险，增强经济活力。政策层对当前经济形势判断十分精准、直面挑战，资本市场的感知与政策层类 似，以问题为导向进行投资部署。 中央经济工作会议提出，进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战， 主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多， 国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。要增强忧 患意识，有效应对和解决这些问题。针对这些问题，宏观政策的推进将更具协 调性且打好提前量，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。要多出 有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，继续实施积极的财政政策和稳健的货 币政策，加强政策工具创新和协调配合。我们从问题出发，分别探讨需求、产 能、风险三大政策应对和经济展望。

有效需求不足与居民消费信心和企业投资信心不足有关，也体现为价格指数承 压。但消费作为经济压舱石仍有韧性，服务消费、低线城市消费还有亮点。 在消费能力方面，居民收入增速放缓、收入分配不合理等问题制约居民消费能 力的提高；在消费意愿方面，就业压力加大导致居民收入预期不稳，影响消费 升级和扩容的进展。特别是整体价格偏弱在居民端会强化储蓄倾向、降低消费 预期。但温和复苏还在继续，11 月份，扣除食品和能源价格的核心 CPI 同比上 涨 0.6%；当月社会消费品零售总额同比增长 10.1%，增速比 10 月份加快 2.5 个百分点。服务消费方面，1-11 月份，服务零售额同比增长 19.5%，增速比 1-10 月份加快 0.5 个百分点；低线城市和农村的消费恢复明显更强，乡村社会消费 品零售总额 1-11 月两年复合平均增速 3.9%，高于城镇的 3.4%。政策层提出， 明年要努力促进居民消费从疫后恢复转向持续扩大，继续发展数字消费、绿色 消费、健康消费，并推动大规模设备更新和消费品以旧换新。在直接刺激政策 和扩大就业、提升居民收入、压降民生成本等长期政策共同作用下，预计明年 将在延续服务消费和低线消费亮点的基础上实现消费的持续复苏。

盲目扩产、产能过剩等隐忧在不少行业特别是制造业中逐渐浮现，明年的外部 变化也可能会影响产能消化。但我们坚信伴随更多的产业升级和出海投资，中 国制造的全球竞争力会愈发强劲。 当前，以建材为代表的地产链和电子、光伏、锂电池、汽车、医药制造为代表 的科技行业确实存在一定阶段性和结构性过剩风险，工业企业利润整体也偏低， 根据国家统计局，2023 年第三季度中国整体产能利用率 75.6%。产能过剩一方 面是因为部分企业对全球需求高企始终保持乐观，另一方面则是信贷等金融支 持对制造业领域的过度宽松。回顾历史，中国在 1998 年和 2009 年前后出现过 周期性产能过剩，也在 2012-2016 年出现了持续产能过剩——2012 年 3 月到 2016 年 8 月，我国 PPI 同比增速连续 54 个月落入负值区间，政策层出台供给 侧改革以求化解。当下情况的不同在于：一是行业上由钢铁、水泥、电解铝等 变为光伏、锂电等，这体现了中国制造升级和产业变迁的情况；二是当时更多 是地方政府和国企的投资冲动导致，而当前则国企民企均有。放眼全球，我们 发现中国产能过剩与全球经济波动有明显关系，很容易出现内外需共振导致产 能过剩的问题。当前全球经济面临挑战，特别是发达国家经济体复苏动力逐渐 不足，新兴经济体债务违约压力较大，而过去几年各国强化产业链安全和制造 业回归也增加了制造业投资，全球均出现产能过剩。考虑到欧洲对华的贸易赤 字快速增加，欧盟采取了更多贸易保护举措，无疑将减少中国产能出口需求， 放缓产能去化进度。但伴随更多的产业升级和出海投资，中国制造的全球竞争 力会只增不减。