三一重工研究报告：周期底部蓄力，工程机械龙头再起航.pdf

三一重工研究报告：周期底部蓄力，工程机械龙头再起航。三一重工为国内工程机械龙头，产品覆盖挖掘机械、起重机械、混凝土机械等核心产 品，国内份额领先，具备全球竞争力。在工程机械下游应用最广、市场空间最大的挖掘 机领域，公司已实现全球销量第一，2021 年公司挖掘机销量突破 10 万台，2022 年国 内市占率 32%，比徐工机械/卡特彼勒分别高 10pct/22pct，龙头地位稳固。2022 年起受 地产需求疲软、前期价格战透支需求、存量设备较大等影响，工程机械行业周期下行， 加上原材料价格上涨、规模效应削弱，公司业绩阶段性承压，利润率降至历史低位。展 望未来，公司业绩有望筑底回升：（1）海外竞争力兑现：2023 年上半年公司海外营收 225 亿元，同比增长 36%，海外收入占比达 58%。外销平滑内销周期波动，利润率较 国内市场更高，结构优化下公司利润率有望修复。（2）内销逐步回暖：按挖掘机 8 年 使用寿命，2025 年左右我国挖掘机行业有望迎来新一轮存量替换周期。

工程机械：内需筑底，出海兑现，行业逐步企稳

工程机械广泛应用于基建、地产等领域，被视为经济的晴雨表。其中，挖掘机由于应用 范围最广，且施工过程中往往最先进场，视为工程机械行业景气度的风向标。以挖掘 机为代表的工程机械有望逐步回暖：（1）内需存量更新周期渐近：挖掘机需求取决于 以地产和基建为代表的土方工程量，销量随宏观环境的变化呈周期波动。复盘国内挖 掘机周期，此轮周期于 2016 年开始，2020 年达到高峰，2021 年开始下行。按 8 年寿 命，国内挖掘机有望于 2025 年左右开启新一轮更新周期。（2）海外份额持续提升：2017 年以来，国内工程机械企业加快海外市场布局。受益于东南亚市场崛起、欧美加大基 建投资，龙头公司出口持续增长。但与卡特彼勒、小松等龙头相比，海外份额仍较低。 据 KHL 发布 2022 全球工程机械制造商排行，三一重工全球份额仅 7%，与产品竞争力 尚不匹配，随着海外渠道建设与品牌认可度提升，海外市场有望再造三一重工。

估值思考：周期底部蓄力，兼具价值与成长属性

从历史表现看，公司股价与工程机械行业贝塔相关性较强，并在上行周期具备阿尔法。 2021 年以来受周期波动叠加规模效应减弱等影响，公司估值回落历史低位。目前三一 重工 PB 仅为 1.6 倍，远低于历史均值 3 倍左右，价值属性彰显。近年来，公司逆势投 入研发、渠道等建设，随着行业周期企稳、公司全球化兑现及规模效应释放，有望在新 周期中迎来更大的利润弹性。