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食品饮料行业专题系列报告之美国篇：海外复盘，啤酒龙头穿越周期。成熟期仍存在高景气，产品创新长期升级。我们重点复盘美国啤酒行业 在产业成熟期背景下，经济低迷和疫情扰动的历史节点中的表现，我们 发现有以下特性：1）吨价与人均实际 GDP 以及通胀水平高度正相关，在 长周期内吨价波动但趋势持续向上，2000 年至今累计上涨 72%，跑赢通 胀指数，同时龙头具有定价权；2）即使行业销量趋势下行，龙头依然可 能实现销量景气向上，同时在经济低迷期依然有大单品崛起，逆势销量 高增长；3）除去名义货币的因素，产品创新是结构升级的长期驱动要 素，品类扩张带来增量市场。啤酒行业同时兼具跨赛道竞争的灵活性和 扩张优势、以及啤酒赛道本身的景气韧性和垄断优势，我们认为这是啤 酒行业龙头能够稳定穿越周期的核心原因。

新消费趋势孕育大单品，低迷期产业整合良机。在这三个历史时期，美 国啤酒行业分别历经高度向低度、场内向场外、高热向健康、单一向多 元、男性向女性等几次消费趋势变迁，能够把握新人口、新渠道、新思 潮、新场景的产品均实现了逆市增长，比如主打高性价比西班牙裔群体 的 Medelo Especial 2008-13 年销量翻倍，以及转型运动饮料定位健康 及女性群体的大单品 Michelob Ultra2012-17 年复合增速 16%。同时，美 国啤酒行业龙头在两次经济低迷期后，均实现了集中度提升、产业兼并 整合的结果，整体垄断竞争格局进一步巩固，同时催生了多品类发展和 海外扩张战略。品牌间集中度随着大单品的放量而发生更迭。

利润率提升穿越周期，龙头估值中枢 15-45X 区间。美国啤酒行业进入成 熟期之后，百威北美的 EBITDA 利润率从 23.4%（2001 年）累计进一步提 升到了 40.1%（2020 年），并且维持高位，穿越周期，我们分析认为，得 益于龙头 1）成本控制的能力 2）结构升级的趋势 3）垄断格局的特性 4）收购兼并的契机。即使 EBITDA 利润增速放缓，后期利润率提升进入 瓶颈期，2012-2023 年百威英博的估值（去掉极值）依然在 15-45X 区间 波动，估值中枢 35X 左右，同时呈现高度震荡的态势。