新产业公司分析：化学发光国产龙头，海外拓展先行者.pdf

新产业公司分析：化学发光国产龙头，海外拓展先行者。公司作为 IVD 化学发光领域龙头企业，其在打破外资垄断、开启国产替代以及 进军全球体外诊断领域持续处于领先地位。我们认为，公司早年依托性价比优势 快速布局的化学发光分析仪已逐步到达收获期，有望持续拉动公司试剂快速增 长。特别是近两年来，公司海外仪器装机明显提速，海外重点市场本土化运营持 续推进，有望推动海外收入进入到加速发展阶段，盈利能力也有望随着试剂业务 占比的不断增加而得到持续提升。

业绩复盘：盈利能力边际改善，新周期伊始已重回高增长态势

收入及净利润：2018-2022 年公司收入及归母净利润 CAGR 分别为 21.8%和 17.6%。2020-2022 年间，受新冠影响，公司业绩略有波动，但从 2023 年以来， 随着诊疗复苏新周期开启，检测需求回升，同时公司海外拓展节奏明显加快，收 入及利润已逐步恢复到高速增长态势，我们预计 2023-2025 年，公司收入及归母 净利润 CAGR 分别有望提升至 27.9%、29.7%水平。

营运能力及盈利能力：2019 年以来，公司 X 系列化学发光明星产品快速放量， 仪器收入占比快速提升（由 2018年 16.4%提升至 2023H1的 29.3%），由于仪器毛 利率较低，导致公司综合毛利率略有下滑，但在公司海外拓展加速、高端客户及 高端机占比快速提升以及新装仪器使用效率提升的带动下，自 2023 年，公司盈 利能力（毛利率、净利率）已迎来边际改善拐点，运营效率有望触底后逐步反 弹，展望 2024-2025 年仍有望进一步提升。

化学发光市场：国产化率低，替代空间大

市场规模：据《中国医疗器械蓝皮书》数据，2022 年我国化学发光市场规模在 328 亿元左右，约占我国 IVD 市场的 33%左右。2017-2022 年 CAGR 为 22.4%。 相较于 IVD 各细分板块，是近几年成长最为迅猛的板块之一。

竞争格局：由于化学发光技术较新、壁垒较高且均为封闭系统，国内发展起步较 晚，基本处于被进口产品垄断的状态。2019 年，我国化学发光市场以罗氏、雅 培、贝克曼和西门子等为代表的外资品牌占据了超过 70%的市场份额，国产替代 仍在进行，未来空间巨大。在出海方面，新产业、安图生物、迈瑞医疗已逐步崭 露头角。

发展趋势：国产替代和技术更新。目前国内企业基本已完成在检测项目覆盖方面 对外资的追赶，从而更加聚焦化学发光仪器性能方面的竞争，特别是在检测速 度，效率以及流水线等一体化程度等方面。