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房地产行业2024年度投资策略：压力仍在，探索待变。2023 年需求端政策试验下市场未明显好转，制约需求修复的核心在于过去房 企超前拿地导致的高库存问题暴露；2024 年地产总量数据可能面临压力。 1）2023 年需求端政策迎来实质性宽松，尤其三季度中央呼吁各城市执行认 房不认贷，并明确下调首套、二套首付比例下限至 20%、30%，下调二套房 贷利率下限。各城市积极响应，但整体政策带来的刺激效果边际减弱，1-10 月商品住宅销售面积同比-6.8%。2）当前房地产市场问题的根源并非是居民 收入预期转弱后的销售下滑，或者因房企违约带来的供给和需求负反馈，核 心原因是先卖地后发展的模式终结，城市高库存风险暴露。根据克而瑞统 计，截至 2023年 9 月全国 100 个城市库存去化周期上升至 20 个月，部分低能 级城市库存去化周期达 5 年以上。3）我们预计 2024 年全国商品房销售面积 增速-10.7%、商品房销售金额增速-12%，竣工面积增速-9.3%，新开工面积增 速-6%，开发投资完成额增速-9.1%。

2024 年房企需探索资产端如何稳定盈利，消化表内低质量土储。1）表内大 量低质量土储是房企违约风险暴露的根源，部分房企在融资约束下，难以置 换低质土储，陷入销售不佳、土储质量下降、销售继续下滑的负循环，违约 房企化债后仍面临如何消化滞重土储的难题。2）对于正常经营房企，2024 年或仍面临一定减值压力，同时资产端如何稳定盈利的问题仍待解决。过去 由于土储增值的存在，房企业务模式较为多元化，包括低能级城市加预售杠 杆、城市运营、商业地产勾地等，房企用多种渠道解决资产来源的问题。但 当前土储增值模式不再，叠加高杠杆被动压低风险偏好，房企仅布局核心区 域高流速地块，从而导致此类地块高溢价率，利润率较低或拿地概率较低。 在当下市场还未有显著恢复时，房企不得不面对拿地收益率降低的问题。

城中村改造对应真实需求，2024 年有望加快推进速度，一定程度上带动地产 投资、销售。1）当前城市新城外拓减速，核心区优质改善楼盘为城市真实需 求，在市场下行期间核心城市中心区商品住宅成交缩量明显小于郊区；而在 核心区增量地块供应有限的情况下，只有盘活城区存量土地、提升土地利用 效率，才能匹配真实需求，实施城中村改造迫在眉睫。2）我们测算 21 个超 大特大城市城中村改造项目规模约 10 亿平；通过测算城中村改造各环节现金 流，我们预计城中村改造每年能带来约 9000 亿地产投资，带动 1.7 万亿商品 房销售。3）近期广州城市更新条例征求意见稿进一步完善，中央层面配套融 资政策进一步推进，预计 1+N 的政策细则可能也将较快落地，有望加快城中 村改造进程，一定程度上带动地产投资、销售。