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房地产行业专题研究：日本房地产下行周期的启示。在日本超过十年的房地产下行周期里，OECD 住宅价格指数衡量的房价水平下 跌超过 45%；根据日本统计局和日本国土交通省，地价下跌更多，开发投资规 模较之高点缩水一半。住宅租金保持稳定，根据不动产经济研究所和 Trading Economics 数据，首都圈公寓租金回报率最高达到 6.2%，全国租金回报率最 高达到 13%。日本政府在税收和产业政策方面积极努力，希望减轻房地产周期 的影响，但那一轮地产周期仍然对日本经济造成了严重影响。

日本房地产市场在上世纪九十年代出现了较大级别较长时间的调整，本报告详细 梳理调整过程中房价、销量、投资、开工、租金等因素的变动。

日本超过十年的持续房地价下行周期。日本全国范围，OECD 住宅价格指数在 1991 年一季度之后下跌超过 18 年，房价跌幅超过 45%。根据日本统计局和日 本不动产经济研究所，首都圈和近畿圈房价下跌幅度相似，但下跌时间仅有 11 年。土地价格跌幅超过房价跌幅，工商业类型土地地价下跌超过住宅用地。

房地产开发投资规模缩水超过一半。根据日本国土交通省，2009 年日本的开发 投资规模 14.3 万亿元，较 1996 年的峰值下跌 55%。住宅投资占 GDP 的比例 从 5.6%的高点下降到最低 2.7%，近期则恢复到 3.2%左右。人均新开工面积从 1.25 平方米的高点下降到 0.53 平方米的最低点，此后在 0.6 平方米附近波动（按 照全国人口计算）。虽然房价在下降，但由于供给增加，首都圈和近畿圈的销售 规模一度增加（根据日本不动产经济研究所），到 2005 年后才开始再次明显回 落。

租金增长基本停滞，核心区租金回报率最高超过 6%。日本房地产市场上行时期 租金持续上行，根据日本统计局和日本总务省调查，1991 年全国房屋租金较之 1970 年上升 108%，东京区民营住宅租金则比 1970 年上行 305%。资产价格泡 沫破灭后，租金表现基本稳定，从而推动住宅租金回报率不断走高。全国租金回 报率从 1990 年最低值 6.43%（当时日本长期国债基准收益率 6.79%）上升到 2009 年 13%的高点，当前约为 9.4%。根据日本不动产经济研究所，首都圈公 寓租金回报率从 1990 年 2.9%的低点上升到 2003 年 6.2%的高点，当前约为 3.4%。

日本出台了一些政策希望减轻房地产周期影响，但有得有失。日本政府多次改 革土地税制度，试图通过增加或降低开发成本的方式影响区域供给和市场信心。 客观上说逆周期调节政策避免了房价和地价过分硬着陆，但政策仍然显得有些滞 后。日本的财政和货币政策明显转向和房地产市场情况相关，但也没有取得逆转 周期的效果。1993 年日本新增了定期租房制度，适当保护了房东权益，改善了 房东置业和租赁的意愿。

我国当前房地产市场相比日本九十年代初有很多积极因素，但确实也需要政策 积极干预，避免落入负循环的陷阱。我国人口众多，产业和人口在不同区域之 间的流动潜力远超日本，大市场的内需深度也远超日本。我国周期性政策的回旋 余地大，制度改革的空间也比较大。当前我国住宅投资占 GDP 的比例和人均新 开工面积，更接近日本下行周期结束之后的位置，而不是下行周期开启时的位置。 我们有理由相信，我国房地产市场能行稳致远，不会重走 20 世纪 90 年代日本 的老路。当然，我国住宅的租金回报率确实明显偏低，政策干预房地产市场是完 全有必要的，也已经开始取得积极效果。