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从资本流动和现金流的角度分析本轮“猪周期”的投资机会。非洲猪瘟疫情后的“猪周期” 带有明显的资本属性。 2021年9月-2023年10月，农业农村部公布的能繁母猪存栏量从4459万头降至4210万头，累计下降 5.6%，低于市场预期。另一方面，本轮周期行业累计亏损时间远远超过盈利时间，却并没有带来产能的加速去化。我们认为资本流动是影响本轮猪周期产能 去化的主要原因之一：1）随着资本大量流入生猪养殖行业，行业规模化程度不断提升，推高行业退出成本；2）非洲猪瘟疫情发生之后，大型养殖企业主要 通过加杠杆的方式完成产能的扩张。企业背负了较高的债务负担之后，一般不会轻易退出行业。我们认为2020年之后资本流入是影响行业发展的主要因素之 一，在分析本轮“猪周期”时有必要重点观察行业资金流动状况。

流入生猪养殖行业的资本已经沉淀为固定资产等长期资产，养殖企业的资产负债率快速提升。 2017-2021年，主要上市生猪养殖企业筹资活动产生的现金 流连续五年保持净流入的状态，累计净流入资金高达1870.6亿元。 2021年由于猪价快速下行，行业出现了较大幅度的亏损，并且对资本的吸引力开始下降。 2022年，上市猪企筹资活动产生的现金结束了连续5年的净流入。在资本的加持下，行业沉淀了大量的固定资产。2017-2022年，在A股上市的11家生猪养 殖企业固定资产账面价值从468.2亿元迅速攀升至2225.7亿元，年复合增速高达36.6%；在建工程账面价值从97.9亿元增加至424.4亿元，年复合增速达到 34.1%。固定资产扩张的同时，上市养殖企业负债增长也非常明显。 这11家企业平均资产负债率从40.4%上升至70.9%；有息负债率从20.4%提高至 47.4%。2023年，资产负债率和有息负债率又进一步提升至76.6%和51.2%。这轮规模扩张本质上是快速上杠杆的过程，并且出现了资产和负债期限结构 的不匹配即短期负债融通非流动资产。

行业正面临资金流出和偿债的双重压力，主动去产能或将到来。2022年，上市生猪养殖企业筹资活动净现金流由正转负。2023年前三季度，筹资活动产生 的现金净流出26.3亿元。从现金变动的角度来看，2021-2023Q3，在A股上市的11家上市生猪养殖企业现金及现金等价物累计减少40.3亿元。其中，2023 年前三季度现金累计减少31.6亿元。生猪养殖企业普遍面临现金减少的压力。随着有息负债规模快速攀升，企业从承担的偿债压力也越来越大。2017-2022 年，偿付利息支付的现金从18.8亿元增加至95.7亿元，年复合增速高达38.4%。不仅需要偿还债务利息，生猪养殖企业还要履行本金偿付义务。2017- 2022年，这11家生猪养殖企业偿还债务支付的现金从168.0亿元增长至1473.2亿元，年复合增速高达54.4%。我们认为行业在资金流出和偿债的双重压力 下，将迎来主动去产能的时刻。