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天地源研究报告：背靠国资深耕西安高新区，土储优质未来业绩具备支撑。背靠国资深耕开发业务，投资重新聚焦西安高新区。天地源隶属于西安高 新区管委会,深耕地产开发三十余年来，凭借优秀的产品力，公司品牌影响 力彰显。公司战略“立足西安，拓展全国”，累计入驻城市超 15 个，但随 着近年来行业面临结构性调整，公司投资范围主动收缩，拿地重新聚焦大本 营西安高新区，2022 至今累计新获取 3 个项目，均位于西安高新区，累计 计容建面 47.32 万㎡，首开去化情况均火热，投资确定性增强。公司深耕西 安成果显著，近年于西安市场的销售规模坐稳第一梯队。

销售业绩逆势增长，土地储备多位于西安高新区。2020 年公司合同销售金 额首次突破 100 亿元，并在行业下行周期中连续三年维持百亿规模。截至 2023 年 Q3，公司累计实现销售额 82.9 亿元，同比+1.1%（行业同比-4.6%）， 销售业绩逆势增长。截至 2023 年 Q3，公司剩余可售面积 155.5 万㎡，对应 可售货值约 322.6 亿元，能够覆盖 2022 年销售金额 3.0 倍，可售资源丰厚， 且集中于西安高新区，去化流速具备保障。

西安高新区基本面稳固，楼市表现坚挺。西安高新区主导高新技术产业，成 功吸引华为、三星等高新行业龙头入驻，产业高地优势显著。高新区 GDP 占 全市比例由 2017 年的 16.4%稳定提高至 2022 年的 27.0%，区域基本面稳 健，经济活力充沛，高新区企业与从业人员不断增加，区域内购房需求具备 保障。截至 2023 年 11 月，高新区新房均价 22306 元/㎡，于西安各区内仅 次于曲江，房价较为坚挺，且高新区销售额同比增速于 2019 年后持续优于 西安全市以及全国，楼市韧性较强。

营收蓄水池维持高位，盈利能力恢复可期。2022 年公司营收 105.5 亿元， 首次突破百亿。截至 2023 年 Q3，公司实现营收 52.1 亿元，同比+32.8%， 全年营收有望突破新高，且公司合同负债与预收账款累计 137.4 亿元，覆 盖 2022 年营收 1.3 倍，业绩蓄水池维持高水位。2022 年前公司毛利率维持 20%以上高位，领跑全行业，但 2023 年公司进入高地价项目结转周期，盈利 能力短期承压，公司毛利率与净利率较年初分别下滑 13.2pct/6.4pct 至 11.6%/0.2%，实现归母净利 371.06 万，同比-94.53%。随着公司投资重新聚 焦西安高新区，结合亮眼的费率管控成绩，盈利能力有望快速恢复。

定增加速落地将助力优化负债结构。截至 2023Q3，公司现金短债比 1.36， 剔预资产负债率 81.5%，净负债率 170.3%，除现金短债比符合三道红线要 求外，其余指标优化空间较大，公司负债结构位于“橙档”。公司融资渠道 畅通，连续多年成功发行信用债，且融资到账资金连续增长，但平均融资成 本由两位数逐渐优化至 2022 年底的 7.49%后，与行业主流房企相比仍然较 高。2023 年 10 月 21 日，公司定增申请获股东大会通过，拟向不超过 35 名 机构投资者、境内自然人定增募资不超 12.5 亿元，发行数量为 2.59 亿股， 定增实施后公司负债结构或将得以改善。