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乐华娱乐研究报告：全生命周期艺人管理行业领先，多元化战略扩展增长空间。公司构建了覆盖艺人管理全生命周期的“乐华模式”，艺人管理业务行业领 先。乐华娱乐是中国少数能提供系统化及专业化艺人培训及运营的公司。公 司已构建覆盖艺人管理全生命周期的“乐华模式”，包括训练生选拔、艺人 培训、艺人运营及宣传。公司利用签约艺人矩阵发展音乐 IP 制作与营运业 务，坚持多元化战略寻找增长空间。根据弗若斯特沙利文，按 2021 年营业 收入计算，公司于中国所有艺人管理公司中排名第一，市场份额约 1.9%。

国内艺人管理市场变现渠道多元化发展，第三方分析机构预计 21-26 年市场 规模 CAGR 达 12.8%。随着人均可支配收入的提高，亚洲及中国泛娱乐市 场近年来均保持稳定发展。艺人管理市场作为中国泛娱乐市场的一部分，产 业链发展呈现艺人供给端不断丰富、下游变现渠道多元化发展特点，因此整 体增速高于亚洲泛娱乐市场规模增速。国内艺人管理市场规模由 2017 年约 630 亿元增加至 2018 年约 685 亿元，同比增长 8.7%。受 2018 年底以来的 政策监管以及 2020 年爆发的疫情影响，市场规模 2019 和 2020 年有所下 滑。根据弗若斯特沙利文，中国艺人管理市场的规模预计将于 2026 年达至 约 1,117 亿元，2021-2026 年 CAGR12.8%，我们认为这主要得益于 1）供 给端维度，艺人来源不断丰富，专业艺人管理系统逐渐发展；2）需求端维 度，艺人变现渠道不断丰富；3）外部环境维度，监管趋向常态化，宏观不 利因素逐渐减弱。

公司的基本盘艺人管理业务具备艺人及资源端双边效应行业地位稳固，新业 务助力未来增长。艺人端，目前公司有两位签约艺人在微博上有超过 4000 万粉丝，接近 20 位艺人粉丝数量超过 200 万，具备工业化造型能力及向资 源端打包售卖长尾艺人的协商能力，而资源端的能力也会反哺公司持续获取 优质新艺人的能力。此外，公司还积极把握行业热点探索多元化业务发展， 目前虚拟偶像的发展已取得一定的成果，2021 年及 2022 年 1-9 月，虚拟艺 人业务收入分别为 13.2/9.7 百万，随着虚拟偶像市场快速发展，虚拟艺人或 成为公司第二增长曲线。

财务分析：乐华娱乐在 2019-2022 年分别实现收入 6.3/9.2/12.9/9.8 亿元， 2019-2022 年 CAGR 为 15.8%，2022 年收入同比下降 24.0%，主要是疫情 影响线下活动的开展所致。艺人管理业务为最主要的收入来源，2022 占比 86.9%。2019-2022 年的毛利率分别为 44.3%/53.5%/46.6%/37.0%，艺人分 成比例提高导致毛利率下滑，受到毛利率下降的影响，公司经调净利率出现 下滑，2019-2022 年公司经调净利分别为 1.2/3.0/3.9/2.7 亿元，经调整净利 率 18.9%/32.1%/30.6%/27.2%。我们认为，随着市场需求增加、更多长尾 艺人参与商业活动，艺人分成比例有望下降从而毛利率提升。