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水电行业专题报告：蓄能，水库的电量库存，波动的水文中的确定性。蓄能即水库的电量库存，无论来水如何波动，库存价值是恒定的。长 江电力 10 月 18 日发布公告，预计 10 月 20 日完成年度蓄水任务，蓄 能达 338 亿千瓦时。那么何为蓄能呢？蓄能是指水库静态状态下，囤 积的水的发电能力，可以理解为库存电量的概念。我们在 8 月水电系 列二中构建了吨水发电量的指标，系列三中首次系统性的完成对水电 站蓄能的测算。我们测算 10 月末长电六座电站蓄能达 333 亿千瓦时， 同比增加 51 亿千瓦时，雅砻江蓄能达 238 亿千瓦时，同比增加 35 亿 千瓦时。蓄能的价值在于，其是在波动的水文中确定的可发电量。

当前迎来的两重变化：蓄水量增加带动蓄能增加，水位恢复带动电量 增发。（1）蓄能增加：测算 10 月末长电和雅砻江蓄能分别同比增加 51/35 亿千瓦时，大部分蓄能将在枯平水期释放，则蓄能的增量是未来 半年确定的同比电量增量；（2）水头提高：今年汛期长电由于水头提 高，测算同比增发电量约 60 亿度，10 月末大部分电站水位同比偏高， 测算未来 7 个月由于水头提高可增发电量 73 亿度；（3）蓄水量增量在 更高水头发电，未来 7 个月可增发电量约 5 亿度。三者叠加，测算蓄 能水位恢复将为长江电力增发电量 128.9 亿度，同比增幅约为 10.5%。 此外，今年年初蓄水不足情况下，长电六库联调和雅砻江均未完全发 挥出调节增发效应，目前长电接近蓄满，雅砻江蓄水同比增加，期待 各流域调节效应充分释放。

朴素的探讨：水电站的发电量决定股价么？我们的答案是确定的。水 电的市值决定于利润、分红率与预期股息率。从长期角度来看，利润 的绝对水平、对利率和公司分红率的预期决定了资产价值（如长电去 年 10 月海外加息外资流出股价下跌、今年 4 月超预期 94%分红率带 来的股价上涨）。从短期角度来看，我们认为水电发电量决定当期利润， 在分红率与预期股息率暂不调整的角度来看，发电量会影响市值判断。 因此，我们今年持续推出水电电量测度模型、调节性电站增发价值、 以及本文探讨的蓄能的绝对电量增长以及高水头的相对电量弹性。我 们认为，当前水电站水位分位处于高点，对于即将到来的枯水期的业 绩弹性突出，也将为全年利润打下坚实基础。