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敷尔佳分析报告：拓品类调渠道夯实基础，布局械三打开中长期成长空间。贴片类专业皮肤护理龙头企业，经营稳健。敷尔佳以医药业务起家，自 2012 年前身华信药业业务转型历经十余年，2021 年以市占率 17.5%居贴片类专业 皮肤护理领域之首。产品高度集中，2022 年 7 大单品贡献 83%收入；渠道以 线下经销为主、占比六成，线上销售布局完善、高速增长；实控人持股 84.4%、股权高度集中，公司高管团队长期任职叠加股权激励，形成高度凝聚 力。

监管规范下供需释放，功效护肤迎高成长。根据弗若斯特沙利文数据（转引自 敷尔佳招股说明书），皮肤护理行业赛道多，定位于专业皮肤护理的产品市场 2021 年占比 12%，其中：①医疗器械类敷料 2021 年规模近 70 亿元、2017- 2021 年 CAGR 约 86%，赛道小、成长强，预计 2021~2026E 赛道 CAGR +30.1%；2021 年以来监管政策明晰产品界定，规范宣传功效，产品注册数激 增，竞争加剧、行业扩容。②专业皮肤护理市场 2021 年规模近 378 亿元，预 计 2021~2026E 市场规模 CAGR +18.3%，2021 年敷尔佳稳居前三。近年来 功效护肤理念在多重因素下兴起，其中，占比逾 40%的敏感肌用户对专业护肤 品的需求高，推动我国皮肤学级护肤品市场近 5 年 CAGR +27.8%；同时，监 管规范和社媒兴起奠基专业产品推广，在产品功效透明化下消费者认知提升， 成分党等专业消费者比例或持续提高，带来功效护肤需求。

产品外延、线上开拓、营销加码，构建成长新动能。1.产品：布局历经“敷料 奠基→单品打造→矩阵延伸”三阶段，由大单品走向宽矩阵，围绕功效创新探 索外延方向。核心产品为械白/械黑 2 款大单品，2022 年合计收入规模达 8 亿 元，大单品长期经营积淀品牌基石；公司沿清痘、修护、美白、抗衰四大方向 打造少数单品来破圈，目前已形成 5 款过亿妆类单品；同时也不断创新推陈出 新，以成分功效为纽带拓品类、系列化，实现从医用敷料向全领域专业皮肤护 理产品的延伸，未来有望在单品打造和矩阵延伸并行下开拓成长。2.渠道：经 销渠道结构优化，线上多渠道开拓高成长。1) 经销优化渠道商结构，提升经营 规范性和稳定性，其中分级商向甲类集中、联盟商规范化整合管理、渠道商深 耕终端，2022 年百万大商单体收入 396 万元/同比+50%。2) 天猫直营店运营 近 5 年，老客扩容、复购率提升，大促贡献过半收入。3) 抖音已建立 7 家店铺 矩阵，以官旗店自播为主，2023Q1/Q2/Q3 销额 0.59 亿元/1.00 亿元/1.22 亿， 逐步发力；今年以来公司调整带货达人结构调整，积极开拓腰部和头部达人， 流量借势助力单品拓圈。3.营销：线上开拓助力推广投入提升，着力强化新媒 体和社交/私域平台。公司适应流量渠道变化，调整费用投向，近年来线上投入 增加、直销费用率提升至 36.8%，其中新媒体和社交/私域平台为投放重点， 2022 年抖音和微信的推广费率分别达 50.4%和 48.8%。