中国核电研究报告：量变为基，质变为核.pdf

中国核电研究报告：量变为基，质变为核。中国核电开拓者。中国核工业集团旗下唯一核电运营平台，核电双寡头 之一，积极布局新能源，打造世界一流清洁能源服务商。核心资产稳定 运营，收入利润稳增，现金流良好分红率 35%以上，股息率 2.3%（TTM）。

新型电力系统的基荷电源，行业景气拐点。16-18 年三年核电零核准后， 19 年重启核准。21 年政府工作报告转为“积极”。中国核能行业协会预 计“十四五”中国将保持每年 6-8 台核电机组核准节奏，22-25 年核电 装机规模达 8.0%显著加速。新型电力系统转型下，核电为基荷电源的 最佳选择，核电新技术应用安全性经济性提升，推动装机节奏加快。

量变为基：投产加速+保障消纳+成本稳定，彰显稳定成长。1）电量： 项目充沛成长确定，2024 年投产加速。公司 18-22 年核电收入/上网电 量 CAGR 分别为 12.8%/12.0%，增长主要由电量驱动。待投运规模贡献 64%确定性增长，常态化核准长期成长空间打开，2024 年起投产加速。 2）电价：消纳优先保障，参与市场化优势突出。核电优先上网，公司 项目位于电力需求大省，消纳有保障，公司机组电价核准电价与市场化 电价并行，2022 年市场化比例达 43%持续上升。电力市场化让电价回 归商品属性存在波动，核电低发电成本优势凸显。3）成本：结构稳定， 燃料成本可控。2022 年公司成本中折旧/燃料/电厂运维/人员/其他占比 分别为 38%/22%/13%/14%/13%，较为稳定。依托中核集团长协锁定燃 料成本，折旧期满盈利进一步释放。

质变为核：长期视角下核电资产迎质变。1）运营三阶段，还本付息+折 旧期满利润释放明显。二代/三代核电设计寿命 40/60 年，贷款期限通常 15 年，公司折旧保守，二代/三代综合折旧年限约 25/35 年。在还本付息 +折旧期/折旧期/利润释放期，二代机组平均毛利分别为 0.15/0.14/0.21 元/KWh，三代机组平均毛利分别为 0.16/0.15/0.21 元/KWh。长期运营 单位毛利约 40%提升空间。2）二代延寿+三代造价下降，投资效率提升。 二代机组运营 30 年可通过改造实现延寿至 50 年，根据单项目模型，二 代机组单 GW 内在价值约 147 亿元，延寿拉长运营期内在价值增加 22 亿元，资产价值增厚 15%。公司三代首台首堆单 GW 投资约 160 亿元， 相较于二代投资提升 45%，随批量化建设三代机组造价下降，投资回报 率持续提升。3）资本开支下降+项目稳定运营，ROE 有望翻倍提升。 上市公司 ROE 稳定 10%左右，稳定运营子公司 ROE 稳定 20%。随在建 项目投运资本开支下降&在运项目爬坡，公司 ROE 空间翻倍。