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环保行业2023年三季报综述：天光破晓，黎明将至。板块 Q3 扣非业绩转正、报表优化，化债背景下有望持续改善。2023Q1- 3 环保板块实现营收 2583 亿元（同比+3.8%）、扣非归母净利润 215.4 亿元（同比-2.1%），减值损失 28.43 亿元（同比+24.7%）；Q3 实现扣 非归母净利润 79.5 亿元（同比+6.3%），为近 9 个季度以来首次同比增 速转正。同时板块资产质量及现金流持续改善，负债端长期借款比例提 升至 35.58%；Q3 板块实现 122.15 亿元经营性现金流净额，同比、环 比改善 28.1%、7.1%，期待自由现金流加速转正。化债背景下我们预 计 Q4 业绩和现金流有望进一步改善，期待环保板块拐点到来。

装备+运营业绩高增，多领域高α个股涌现。分板块来看，垃圾焚烧/水 务/环卫服务等运营类资产营收业绩稳中有升，2023Q1-3 营收同比增 长 5%/3%/9%，归母净利润同比增长 13%/5.4%(扣非)/21%，同时节能 制造板块亦贡献火电灵活性改造、半导体产业链治理的多个高α个股， Q1-3 营收/归母净利润同比增长 20%/37%。从现金流来看，Q1-3 垃圾 焚烧经营性现金流改善（同比+39%）、投资性现金流收缩（同比-34%） 趋势明显，自由现金流-3.33 亿元、转正在即，提升分红潜力。旺能环 境首次三季度启动分红、三峰环境筹划回购股份，关注垃圾焚烧企业提 高分红过程中体现的成长性价值。资产端，2023Q3 末垃圾焚烧/水务 板块运营资产占总资产比重达 72.8%/67.9%，融资压力放缓下垃圾焚 烧等重资产行业资产负债率有所下降，Q1-3 同比下降 1.3pct。

特殊再融资债券+万亿国债，期待应收账款+订单同步改善。“一揽子化 债”靴子逐步落地，根据中国政府债券信息网，截至 11 月 2 日 26 地 披露共 1.13 万亿元特殊再融资债券优化地方隐性债务，根据人民网四 季度将增发 2023 年国债 1 万亿元用于水土流失工程、排水等八大方 向提振环保需求，环保板块有望充分受益：（1）化债优化报表，关注应 收、坏账准备占比高、边际弹性大的个股；（2）化债有望改善地方政府 支出，提振环境监测、科学仪器及生态修复等需求，关注草原生态修 复、荒漠化治理、防护林工程建设、高标准农田等中央直接投资方向。