泡泡玛特研究报告：内地篇，拨云见日，泡泡玛特的变与不变.pdf

泡泡玛特研究报告：内地篇，拨云见日，泡泡玛特的变与不变。公司进入发展新阶段：1）23H1 中国内地收入占比 87%，23H1/23Q3 同比+11%/+25- 30%，加速复苏，毛利率重回 60%+，这与用户扩容、IP、渠道以及供应链新变化有 关；2）23H1 境外收入占比 13%，23H1/23Q3 同比+140%/+120-125%，盈利超过内 地，进入加速扩张期，“再造一个泡泡玛特”。为全面梳理公司近年之变，挖掘背后不 变长效机制，重新审视长期增长空间，我们推出泡泡玛特深度内地篇和境外篇，本文 为内地篇。

潮玩行业方兴未艾，泡泡玛特持续破圈

市场疑虑：中国潮玩行业目前处于什么阶段？热度能否维持？用户画像是否变化？ 我们认为，中国潮玩行业：1）仍处用户渗透期。我们预计 2025 年市场规模可超 500 亿元/21-25 年 CAGR 14%，由用户渗透驱动，21 年渗透率为 30%，用户渗透仍有较 大空间，动能中优质供给 α>消费升级 β；2）用户画像持续下沉扩容；3）格局集 中：泡泡玛特潮玩市场占有率由 19 年 8.5%提升到 21 年 13.6%，龙头稳固，远抛对 手。 再观泡泡玛特用户变化：1）新用户持续增长，复购率维持高位；2）用户画像扩容： 18-23 岁用户及男性用户占比提升。

IP：创作持续接力，运营历久弥新，乐园游戏落子

市场疑虑：IP 具有明显生命周期属性，公司能否持续创造下一个 MOLLY/ SP？单 IP 生命周期能持续多久？

我们认为，公司今年在 IP的三大变化验证了穿越生命周期的能力：1）IP创作上，新 爆款层出不穷：展望 23 年，除四大经典 IP 依然鼎立外（SKULLPANDA/MOLLY /DIMOO/THE MONSTERS），新 IP 小野+HACIPUPU 已起势， 关注高潜力 IP ZSIGA/ PINO JELLY；2）IP 运营上，经典 IP 生命周期延长：Molly 生命周期最长， SKULLPANDA 突破销售天花板且用时最短，IP 单系列生命周期也高于行业平均； 3）IP 内容运营第一步：乐园、游戏都将于 23 年内落地。

我们认为该能力可长期验证，主因这背后有长效不变的 IP 创作和运营系统支撑：1） IP 创作之不变：爆款 IP 打造本质是概率事件，具有不可复制性，提升胜率和扩大池 子是破局关键，公司已建立起“艺术家挖掘、艺术家绑定、PDC 自创、IP 商业化落地” 完整机制。2）IP 运营之不变：IP 生命周期延续可依靠运营实现，公司已找到破局之 道，产品运营上，维持盲盒系列推新，爆款接力；除盲盒形式外，延展 MEGA、手 办、BJD、棉花娃娃、衍生品等；注重材质创新；内容运营上，乐园、游戏落地在 即，经测算，我们预计乐园回本压力小，对拉动商品销售和提高 IP粘性有重要意义。