酒店行业研究：现金牛公司的三重趋势.pdf

上传者：新**
时间：2023/11/03
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酒店行业研究：现金牛公司的三重趋势。全国酒店行业年化市场规模在 6766 亿元，是社会服务领域中重要的组成部分。中国市占率前 10 的酒店集团中已有 6 家已上市或拟上市，酒店行业是社服板块中越来越重要的细分板块。本文分别讨论了：

酒店行业的商业模式及中国酒店行业的发展阶段、竞争格局：服务业中的“重资产”，龙头以管理输出模式轻资产扩张。连锁化率 39%，连锁酒店市场 CR3 为 43%，对标欧美市场仍存较大提升空间。市场需求由 B 端商旅客群及 C 端旅游客群组成，既与经济周期正相关，又受益居民可选消费向上弹性。客源、产品、管理优势推动酒店行业品牌化、集团化发展；供需增速差异带来行业经营数据周期化变动；疫情期间需求短时巨降加速产能出清，疫后恢复带动业绩快速转盈。

三大酒店龙头在当前发展阶段下各自呈现的业务布局、战略方向、运营效率及财务特征的异同：三大龙头酒店集团的业务发展战略均聚焦于“多品牌、轻资产、数字化”，虽然在各维度选择有所差异，但行业趋势叠加战略选择促成其业务的三重趋势：持续扩张（带动行业整体连锁化率提升）、产品结构升级（中端占比持续提升）、扩张轻量化（加盟模式主导）。以上三重趋势叠加对于酒店龙头意味着：

持续扩张驱动总交易额确定性增长（锦江/华住/首旅 2023H1 总交易额计算的 4 年 CAGR 分别为 11.2%/23.0%/3.3%）；

产品结构升级带动平均房价每年提升 2.5-3.5%；

扩张轻量化决定净利率中枢长期上移（参考希尔顿酒店 2012 到 2023Q3 直营收入占比从 42.9%降至 12.7%，对应营业利润率从 7.2%提升至 23.9%）。

长期看，持续轻资产化的酒店集团的现金牛属性将逐渐浮现。

结合美股万豪国际的盈利和估值复盘对中国酒店行业估值进行参考：对标海外龙头 EV/EBITDA 合理区间 10-15X，PE 估值 20-30 倍，考虑中国市场成长空间，中国酒店行业估值适当上浮。当前锦江/华住/首旅 EV/EBITDA（2023E）估值 9.5/15.5/9.2。