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网易研究报告：聚焦长板，基业长青。23Q2 公司营业收入 240.11 亿元：游戏收入 187.9 亿元(占比 78.3%)， 毛利率 67.4%；有道 120.7 亿元(占比 5.0%)，毛利率 47.0%；云音乐收入 194.9 亿元(占比 8.1%)，毛利率 27.0%，创新和其他(含严选和邮箱等)20.6 亿元(占比 8.6%)，毛利率 25.4%。AIGC 产业趋势下，公司多条业务线均 受益产业趋势，包括，逆水寒 AI 玩法，子曰大模型，和云音乐 AI 辅助创作 等。

游戏业务：采用 AI 玩法的 MMO 游戏《逆水寒》手游热度持续增长 23Q2 游戏业务收入 187.9 亿元(yoy 3.7%, qoq -6.7%)。但游戏业务的 毛利率有环比改善，23Q2 毛利率 67.4%，环比提高 1.3 个百分点。当季收 入有一定环比下滑，因为新游戏在季度末上线有一定收入递延,老产品周期 下行,并且暴雪端游中止合作有一定影响。由于基数影响及递延因素影响， 我们预计网易 23 年下半年会出现较明显的增长。 公司老游戏产品收入贡献较多的包括《梦幻西游》系列，《大话西游》 系列，《率土之滨》，《第五人格》，《阴阳师》，《明日之后》，和《一梦江湖》 等。23 年 6 月上线了 4 款新游戏：《逆水寒》手游(大世界,MMORPG,AI 玩法)，《巅峰极速》(竞速玩法)，《超凡先锋》(射击和“吃鸡”玩法)。8 月 上线了《全明星街球派对》。公司 23 年上半年《蛋仔派对》表现也非常亮 眼，一度维持在畅销版前 3，采用休闲派对玩法，差异化明显。公司储备游 戏产品期待较高的包括，《燕云十六声》，《永劫无间》手游，和《代号无限 大》等等。公司当前最热门的新发布游戏是《逆水寒》手游，该游戏自 23 年 6 月底上线以来，一直维持 IOS 游戏畅销榜前 3 左右，游戏画质精美， 剧情宏大，社交体系完备，与网易伏羲合力打造 AI NPC 对话系统，是目前 国产 MMORPG 手游赛道中目前制作最精良的作品，从第三方数据统计推 算，我们预计 23 年 6 月底上线的《逆水寒手游》的 IOS 和安卓平台侧的流 水在 23 年下半年可以达到 80 亿元左右。

有道业务：学习服务稳健增长，AI 大模型不断进步 有道 23Q2 收入 12.1 亿元(yoy 26%)，毛利率 47%(同比提高 4.2 个百 分点)学习服务收入 6.81 亿元(yoy 21%)，智能硬件收入 2.2 亿元(yoy -7%)， 广告业务收入 3.04 亿元(yoy 99%)，有道业务的学习服务方面增长稳健， 各板块毛利率均有改善，23 年 3 季度有道有望持续减亏。教育 AI 大模型“子 曰”已经落地文档问答场景。

云音乐：订阅业务健康增长，盈利持续改善 云音乐 23Q2 收入 19.49 亿元(yoy 11.1%)。23H1 收入 39.08 亿(yoy -8.2%)，non-IFRS 归母净利润 3.32 亿元(去年同期 2.17 亿元)。云音乐的 音乐订阅业务不断健康增长，直播运营策略调整，业务利润显著改善。