火电行业专题分析报告：本轮火电周期的多维度思考.pdf

火电行业专题分析报告：本轮火电周期的多维度思考。全方位、多角度理解火电周期。本篇报告我们对火电进行全方位解读，首先从 宏观的视角来看火电本轮所处的周期位置；其次对影响火电最核心要素电价及 煤价进行深入探讨，探究火电后续盈利走向；进一步以业绩为基石，延伸到对 于火电估值的思考，看如何在 PB 估值中枢的逻辑下给出更为定性的判断；最 后以市场风格收尾，展望央企和地方性运营商两大阵营的未来走势。

周期：回看过去二十年，火电明显超额收益一方面来源于核心要素的边际向上 另一方面来源于行业转型的驱动。03 年持续紧张的电力供需带动利用小时数 提升，火电盈利能力增强；14 年煤价下行推动 ROE 修复进而催生新一波行情； 21 年绿电发展新逻辑，政策利好抬升全板块预期。当下来看，前期火电投资 不足导致用电供需偏紧，而煤价回落驱动的火电业绩弹性亦然可观，新一轮火 电周期值得期待。

电价：更多受政策端的扰动，长期看电价或“可涨”。21 年煤价高企电价上浮 空间被再次打开，展望明年，电价中枢的确定本质上需要回归于电企的合理盈 利，或与煤价更为相关，因此政策端的抉择具有较强的不确定性。而站在更长 期的视角，如果不去预判政策，而仅从“涨电价”这一决策引发的“结果”来 看，在电价上涨 5%、用电量修复 5%的中性条件下，电价调升预计会侵蚀 2.75% 的工业企业利润，对利润的冲击并非不可接受，理论上工业电价在宏观层面具 备一定的上浮可行性。

煤价：仍然具有下行的基本面支撑。产量方面，国内 23M1-8 实现原煤产量 30.68 亿吨，同比增长 4.5%；进口煤随着澳煤进口增加与国际形势的平稳也逐渐贡 献增量，整体来看煤炭供给稳中有升。虽然近期煤炭受安全事故导致供给端有 所波动，但考虑到整体煤炭供需仍然偏宽松，短期扰动消散叠加步入淡季之后 煤价有望开始下行。

估值的定性思考。尤其对于地方性运营商而言，以 PB 为中枢的估值逻辑相对 “粗糙”，因为 PB 倍数的给定相对较为主观。为定量把握运营商的估值，我 们用增量的视角，假设当前股价反映目前煤价，对市场煤价格后续下跌对应的 业绩弹性空间进行定量测算：我们测算煤价每下跌 100 元，若长协煤占比在 30%-60%区间，业绩弹性较大的运营商的业绩增量弹性（超额的业绩释放增量 /当前市值）约在 3%-10%。

后续风格的取向或逐渐向地方性运营商倾斜。如果把火电修复比作成一场篮球 赛，央企在“上半场”率先吹响了修复的号角。本质来看，是长协煤价低于市 场煤价格的背景下，高长协履约带来的成本优势，进而对应到业绩层面的率先 释放。后续来看，夏季用电负荷逐渐回落、叠加短期安全事件扰动消除之后， 煤价或将再次进入下行区间，如果煤炭市场价格再次转弱，长协煤占比较低的 地方性运营商将拥有更大的修复弹性。