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中国广核研究报告：业绩稳定，成长打开。背靠广核集团，占据全国核电半壁江山。截至 2023 年 6 月，我国已商运的 56.99GW 核电项目中，中广核集团占据 30.57GW。公司层面，截至 2022 年底 中国广核总装机容量为 22.67GW，共管理 26 台在运核电机组（其中 6 台来自 联营企业），随着防城港 3 号机组于 2023 年正式投产，公司在管核电机组增至 27 台，项目主要分布在广东、广西、福建及辽宁。目前除 23 年已投运的防城 港 3 号机组外，公司目前在建项目分别有防城港 4 号、陆丰 5/6 号、惠州 1/2 号、苍南 1/2 号共计 7 台机组，在建项目总装机容量达 8408MW。

核电审批回暖，基本面整体向上。1、量的层面：1）装机：福岛核泄漏事件 后装机审批暂停，近两年逐渐步入常态化审批阶段，2019-2023M8 年核准核电 机组数量分别达 4/4/5/10/6 台。预计 2023-2025 年公司每年将有一组机组投产， 26 年之后将进入一轮投产高峰，为公司业绩形成重要支撑。2）利用小时：基 荷能源属性明显，电力供需偏紧背景下公司利用小时数维持高位。2、价的层 面：当前全国电力供需持续偏紧，市场化交易一定程度上对公司电价形成正向 催化。公司 2022 年平均电价为 0.371 元/千瓦时，较 21 年同比+3.7%。展望后 续，由于火电等稳定性电源装机较少，风光出力不稳定，区域性、阶段性的缺 电或将持续存在，有望对公司电价水平形成一定的正面催化。

成本仍有回落空间，盈利能力有望进一步拔高。燃料及折旧费用占大头。从 中国广核 2022 年核力发电的成本构成来看，燃料成本及折旧占大头，分别占 据营业成本的 27%/30%，燃料处置金及其他运维费用分别占 10%/33%，因此 固定资产折旧将对公司经营成本的变动带来较大影响。此外，新一批三代机组 华龙一号仍处于商运的初始阶段，批量化建设有望打开降本空间，三代核电项 目 IRR 可进一步提升。我们对核电机组成本与项目内部收益率进行敏感性分 析，若机组平均初始投资成本下降 15%左右，在不借助贷款杠杆的情况下， 核电项目投资的内部收益率可超过 8.5%。

成长打开叠加核电资产业绩的强确定性，公司估值有望迎来重估。由于商业 模式的相似性，核电远期逻辑可对标水电。核电经营指标稳健，相对水电当前 PB 较低。从以上的基本面指标分析来看，核电审批恢复后续装机将进入稳步 增长阶段，同时电价稳健抬升，利用小时高位维持，核心量价指标表现优异。 从各板块 PB 与 ROE 的相对比较来看，核电 ROE 不输水电，但 PB 显著低于 水电。核电后续增量逻辑强于水电，同时作为稳健、低波动的优质资产，有望 在“中特估”的主线下实现估值的提升。