美国经济的非典型放缓：特征和机制（上）.pdf

美国经济的非典型放缓：特征和机制（上）美国正在经历的不是典型衰退，而是滚动衰退。尽管美国经济并未进 入NBER界定的衰退期间，但已有多个经济特征显示美国正在经历的不 是典型衰退，而是滚动衰退。一是制造业萎缩而服务业有韧性，尤其是 制造业和服务业新订单表现的分化。二是劳动力市场中服务业就业强而 制造业就业弱。三是经济生产上，投资如期遇冷，而消费仍有韧性。四 是制造业、服务业和建筑业都处于周期的不同位置。与典型衰退不同， 美国不同部门表现有错位，我们认为这轮滚动衰退主要源于居民超额储 蓄干扰消费的正常回落节奏。

历史经验显示，滚动衰退下美国经济衰退或不深。历史来看，这并不 是美国第一次出现滚动衰退，早在 1960 年期间美国也曾出现过滚动衰 退，汽车部门产能利用率率先下滑，且幅度大于制造业。对比来看， 1960 年和当前的美国经济背景有许多相似之处，一是两轮经济均处于 经历公共卫生事件之后的时期，二是两轮经济周期都碰上加息周期。参 考 1960 年时期的经验，我们认为滚动衰退下美国经济陷入深度衰退的 概率会降低，预计美国将经历一轮浅度衰退。

服务业放缓力度或大于制造业反弹力度。上半年经济呈现出制造业下 滑而服务业有韧性的错位走势，但我们认为未来制造业或是触底反弹， 而服务业或将触顶回落。制造业或将触底反弹的逻辑有两点，一是美国 产业政策继续驱动制造业企业投资上升；二是部分制造业开始补库，企 业新订单额也开始上升。后续美国服务业或将触顶回落，一是超额储蓄 即将消耗殆尽，二是居民消费贷款拖欠率超过疫前水平，消费信贷开始 弱化背景下，服务业将随超额储蓄消耗触顶回落。尽管制造业将触底回 升，但制造业部分补库带来的动力较弱，服务消费回落对经济的影响或 占主导，未来美国经济或仍会放缓。