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国投电力研究报告：依托雅砻江流域水资源，创造水风光储无限可能。经营及财务情况良好，连续三年持续量价齐升。公司水电及新能源装机规模 提升至 68.5%，拥有高效火电机组，其中单机百万千瓦机组占比 67.5%。 2023H1，公司控股企业合计发电量 712.85 亿千瓦时，同比增长 4.58%， 平均上网电价 0.388 元/千瓦时（含税），同比增长 7.94%。各类电源优势互 补，连续三年实现量价齐升，2023H1 公司实现营业收入 263.67 亿元，同比 增长 16.18%。费用管控能力良好，资本结构持续优化，2022 年财务费用率 为 9.22%， 较 2018 年 下降 3.15 个百 分点， 2022 年 资产 负债率为 63.75%，较 2018 年下降 4.45 个百分点，负债平均利息多年维持 3.5%左 右，为后续水电及新能源持续开发提供源源不断的动力。

火电板块盈利能力修复，兼具基荷和调节作用。公司高效火电具备高参数大 容量、环保清洁程度高、区域优势明显、综合能源服务转型四个特点，在煤 价持续走低，市场化电价保持上浮的情况下，火电行业盈利能力从成本及收 入端均有改善，以及控股沿海火电机组也受益于进口动力煤价格下降， 2023H1 国投湄洲湾净利润较去年同期亏损 1.66 亿元收窄至 0.34 亿元；国 能钦州实现净利润 4.74 亿元，同比增长 1481.94%；华夏电力净利润扭亏 为盈，实现 0.65 亿元。同时，公司于 2022 年 7 月获得浙江舟山燃机项目。 长期看，火电将兼具基荷和调节作用，公司高效火电机组具备的深度调峰能 力，获得容量电价的同时在辅助服务市场发挥关键性作用。

雅砻江水风光储一体化，多能互补发展潜力巨大。基地总规模超 1亿千瓦， 其中水电约 3000 万千瓦，风电、光伏发电超 6000 万千瓦，抽水蓄能发电 超 1000 万千瓦。基地多能互补具备多重互补优势：多能互补保障电能质 量、送受互补提升外送效率、网源互补简化调度运行、存量互补调动市场活 力。目前，雅中水电资源有序开发，依托流域水资源及龙头水库，坷垃一期 光伏电站已投产，实现光伏发电和水电的“打捆”送出；两河口混合抽蓄已 开工建设，配套两河口常规电站，可以消纳相当于自身装机规模 3 倍的新能 源。

新能源业务辐射全国，海外业务持续高毛利率。公司新能源装机 5年复合增 速 23.86%，2022 年达到 460.34 万千瓦，占比提升至 12.19%。控股国投 新能源稳步提升，2022 年净利率 33.22%，较 2019 年提升 18.58 个 pct； 2023 上半年实现营业收入 11.11 亿元，净利润 4.76 亿元，同比增长 35.01%，净利率上升至 42.88%。公司的海外业务主要包括英国海上风 电、印尼巴塘水电和泰国垃圾发电项目，其中英国风电项目业绩增长最快， 2018-2022 年营业收入从 0.34 亿元增长至 2.64 亿元，CAGR 为 50.47%， 2022 年毛利率达到 77.81%。泰国垃圾发电项目 5 年营收复合增速为 3.81%，印尼巴塘水电项目正在稳步开发建设中。