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电力行业专题研究：装机拐点显现，绿电配置机会临近。截至 2023 上半年主要发电集团和上市公司的“十四五”规划完成率不高， 仅国家电投集团超 50%、而上市公司大多低于 40%。市场对绿电装机增长 有所担忧，同时绿电补贴核查结果悬而未决，压制了绿电运营板块的估值水 平。但从中长期角度来看，中国“双碳”目标不会改变，建立以新能源为主 体的新型电力系统路径势在必行。我们认为，“十四五”后半程绿电装机增 长有望提速、绿电补贴属于阶段性问题且终将解决，绿电运营板块当前已具 备配置价值。把握板块整体估值修复的β，推荐三峡能源、龙源电力；看好 传统能源优势互补的α，推荐华能国际、华润电力、中国核电。

装机进展：“十四五”后半程提速，“五大六小”追赶规划目标

“十四五”后半程绿电装机投产有望提速，我们预计 2023-2025 年风电/光 伏年均新增装机抬升至 71GW/183GW。风电受益于上游大幅降价，新增装 机预期较为稳定，央企领先优势明显；光伏成本端下行、2023 年新增装机 有望超预期，央企份额显著上升。“五大六小”发电集团“十四五”规划绿 电新增装机合计 560GW，相当于国内新增装机的 57%；2021-2022 年累计 新增 223GW，占国内累计新增的 64%。截至 2023 年 6 月末，11 家集团累 计已完成规划目标的 28%以上，仅国家电投集团规划完成率过半，其余集 团后续或将加速投产；公司层面，三峡能源/中国核电/龙源电力完成率领先。

电价变化：市场化木已成舟，交易溢价体现消纳成本和环境价值

绿电参与市场化交易比例上升，三家样本公司 2022/1H23 市场化交易比例 平均达到 49%，但平均上网电价未出现大幅下降。绿电交易供给瓶颈解除， 补贴项目可基于经济性考量自主选择参与交易；能耗双控向碳排放双控转 变，高耗能企业或是绿电交易最大的需求方，在交易供给大幅扩张以后，绿 电购买力有望充分释放；2022/2023 年绿电交易量同比+108%/+38%。中长 期来看，绿电交易溢价将回归到合理水平，其中一部分反映绿电的环境价值 （关联碳价）、一部分则隐含系统消纳成本（关联弃电率）。

应收补贴：压制绿电板块估值，潜在减值风险仍待出清

2022 年绿电补贴回收短暂加快，50 家发电公司应收补贴周转天数持平于 103 天、未延续逐年上升趋势。绿电补贴拖欠导致再投资的资金缺口，隐含 资金成本占绿电公司税前利润 10%，并压制税前利润率约 1pct。针对应收 补贴，2022 年未计提减值的公司占 52%、计提 5%以内的公司占 42%。存 量补贴的信用减值风险（存量补贴规模减少）和补贴项目的资产减值风险（预 期补贴收入降低）仍未排除。我们测算截止 2022 年末应收绿电补贴 3,900~4,600 亿元，不考虑国家财政专项拨款，应收绿电补贴或在 2023 年 前后达峰、2031 年前后全部消化，专项融资解决存量补贴具备经济可行性。