紫金矿业研究报告：大周期复盘及展望，生逢其时，未来可期.pdf

上传者：U****
时间：2023/09/11
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紫金矿业研究报告：大周期复盘及展望，生逢其时，未来可期。紫金矿业是一家在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发及工程设计、技术应用研究的大型跨国矿业集团。目前主营矿种为金、铜、锌，在 2022 年贡献毛利的 83.18%。近年来公司加速进军锂行业，根据公司规划，到 2025 年碳酸锂产量将达到 12 万吨。另外，公司还有铁矿、矿山副产银、金 /铜/锌冶炼及加工，并控股了龙净环保、参股艾芬豪矿业、嘉友国际、四川黄金、招金矿业等业务相关的公司。

项目层面，我们将紫金矿业价值创造的模式总结为“紫金山模式”：技术创新 /管理优化撬动“成本-品位-资源-规模”正循环。紫金矿业启动于计划经济向市场经济转变的时代浪潮，在市场化思维下，通过技术创新应用或生产管理优化从而降低生产成本。入选品位是一个经济参数，当成本降低之后，就可以开采更多原本无法利用的低品位矿产资源，入选品位下降能极大提升资源储量，这又进一步提供了扩大生产规模的条件，生产规模扩大又可以进一步降低成本，从而实现“成本-品位-资源-规模”正循环。紫金山模式被紫金矿业在珲春紫金、贵州紫金、阿舍勒铜矿等项目上复制，成为公司早期崛起的关键模式。

公司层面，紫金成功之道可概括为：激活体制，修炼内功，韬光养晦，以待天时。（1）激活体制是紫金矿业所有成就的基石：紫金矿业是中国混合所有制改革最早、法人治理机制改革最成功的企业之一，所有权与经营权分离，决策效率高、经营机制活，有利于人才队伍建设和激活个体主观能动性，是公司实现跨越发展的体制和机制优势。（2）修炼内功：早期通过紫金山的成功开发，以及“紫金山模式”在多个矿山中批量复制，实现了资本积累、经营经验积累以及并购经验积累。（3）韬光养晦：在经历了早期海外并购的挫折之后，紫金矿业开始稳扎稳打，执行低成本并购。紫金往往喜欢并购“便宜”有“瑕疵”、但自己有信心克服“瑕疵”的资产，收购了一批原业主亏损或难开发的项目，多实现了扭亏为盈或快速开发；同时紫金矿业在市场极度悲观中仍能保持理智，坚定不移执行逆周期并购，在全球矿业最低迷的 2015 年，紫金矿业完成了波格拉金矿、卡莫阿铜矿收购，参与了艾芬豪公司增发，完成了诺顿金田退市，具有划时代意义，正式开启了从中国顶级矿企向全球顶级矿企的征途。（4）以待天时：2021-2022 年紫金矿业迎来多个主力矿山的投放，市值和影响力大幅提升，2021-2022 年矿产铜产量分别增长了 13.1 万吨、29.3 万吨，对全球铜矿增量的贡献达到 24%和 45%，在全球铜矿增量有限、铜价受益疫情后经济复苏而快速上涨的背景下，紫金矿业自身充足的增量完美承接了时代的贝塔。