中国外运研究报告：业绩拐点叠加数字化推进，整合完毕迎来新时代.pdf

中国外运研究报告：业绩拐点叠加数字化推进，整合完毕迎来新时代。重申品牌出海客单价提升长逻辑，品牌出海物流话语权重回国内，本土物流行业有希望复 制欧美发展路径出现 3-5 家千亿市值公司。传统贸易背景下以 FOB 贸易为主，中国代工 厂没有选择跨境物流服务商的能力。海外品牌商与海外跨境物流公司享受了中国加入 WTO 全球化的红利，DSV、德迅物流（KNIN）等海外货代巨头过去 20 年股价复合增长 15%-22%，市值达到 2000-3000 亿区间。中国本土跨境物流公司有望与中国品牌商一同 成长，对标欧美货代发展经验，随着增量市场物流话语权回归中国品牌商，有希望出现 3-5 家千亿市值级别公司。

集装箱大船批量交付背景下，装载率下行，具有直客资源的货代折扣率增加，利润空间扩 张。超级周期阶段，激进货代长约锁定量提升，运费价差成为增量利润，但运费下行阶段， 较高价格长约成为风险点。海外货代股价与集运运价并不总是强关联，货代行业为运力批 发商，供给过剩时期运价回落会使货代折扣率提升。（1）需求冲击导致的 PMI、运价回 落阶段，货代股价与运价同步回落。（2）需求冲击结束，运价受运力交付影响导致低迷， 货代股价逐步与运价脱钩。2023 年，需求冲击结束，集运价格基本跌回疫情前水平，中 国外运、德迅、DSV 等头部货代股价有望重演 2010-2016 的运价回落，股价上涨的节奏。 供给端因素导致运价下行时，船公司装载率下降，货代议价能力提升并取得超额“折扣”， 货代股价与运价脱钩。

股权激励明年落地，行权要求为利润释放提供支撑。2021 年 11 月，公司再次发布股权激 励计划草案， 2021-2023 年 ROE 不低于 10.25%、10.5%、10.75%，同时不低于同行业 均值。根据行权要求测算，公司需在 2023 年获得 38.15 亿元以上的归母净利润方可行权。

慢就是快，业绩韧性得到验证。2023 年 H1，德迅、DSV 归母净利润分别下滑 47%、30%。 中国外运归母净利润下滑 7%。中国外运业绩与运价关联性小于海外标的。客单价提升、 业务韧性强是中国外运业绩降幅小于海外标的核心原因。受衰退预期以及运价回落影响， 集运货代价格于 2021 年 7 月见顶，头部货代股价同步，德迅（KNIN）与 DSV 于 2022 年 11 月触底反弹。外运股价反弹力度已经滞后于海外

数字化战略持续推进，舱位紧张时代结束，数字化平台有望对外提高竞争力，对内提高管 理效率。公司旗下数字化物流电商平台－运易通成功完成超亿元 A 轮融资。运易通主打数 字化全链路服务产品和线上线下一体化服务模式，形成了线上产品、在线服务平台、线下 链路为模型的以前产品、中平台、后通道为主要要素的数字化物流新模式。