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新东方研究报告：龙头重启，新业务驱动新增长。国内最大的民办教育服务提供商之一。公司成立于 1993 年，以出国考试培 训业务起家，逐步拓展国内考试培训、中小学全科培训等领域。“双减”后，公司 停止 K9 学科培训（此前营收占比 50-60%），开启业务转型。经一年多调整，得 益于非学科培训、学科类非培训等新业务起量及出国培训、出国咨询等传统业务 恢复，公司重回盈利与增长，FY23Q4 营收 8.6 亿美元，同比增速达 64%，归母 净利润 2896 万美元，连续四个季度盈利。

政策极寒已过，支持合法合规新产品发展。“双减”政策明确 K9 学科校外培 训机构营转非或注销，行业冲击巨大，截至 2022 年 10 月相关机构数量压减率 已超 90%。而非学科类校外培训受到国家鼓励，定位于学校教育的有益补充。随 着非学科界定不断明晰，行业有望迎来较快发展。

K12 需求旺盛，素质教育前景佳。国家逐渐将素质教育与升学制度挂钩，刚 需性逐步增强，学科类培训减少有望释放素质教育需求。素质教育核心群体为学 前至小学生，2019 年人数高达 1.5 亿，潜在生源基数庞大。艾瑞预计 2023 年素 质教育市场规模超 7000 亿元，2020-2023 年 CAGR 约 30%。由于细分领域多 且课程标准化程度低，目前素质教育行业暂无特大企业。新东方已形成较为成熟 且全面的素质教育课程体系，师资力量与地面网络优势仍在，有望支撑业务快速 发展。此外，公司游学、智能学习系统等新业务发展势头同样较好。

出国业务基本盘稳定，疫后需求回升。2019 年我国出国留学人数达 70 万 人，同比增长 6%，平稳增长。2020-2022 年尽管存在疫情等不利因素，我国学 生出国留学意愿仍强烈，全球疫情管控放开后，迟滞需求有待释放。新东方稳居 行业龙头，品牌、产品及资源优势显著。我们测算 2019 年公司出国考培学生人 次对出国留学生总数渗透率为 42%，有望受益于疫后留学需求回升。

东方甄选拓开新边界，知识型带货具备稀缺性。2022 年 6 月东方甄选出圈 爆火，我们认为核心在于优质内容+强稀缺性。目前东方甄选抖音平台账号矩阵 已扩展至 8 个，对各线城市、各年龄段人群均实现一定覆盖。我们根据飞瓜数据 估算FY2023 GMV合计近百亿。主账号近半年月度GMV稳居抖音达人榜TOP4， 多个子账号起量，内容和供应链持续丰富构建中长期成长基础。我们测算目前东 方甄选抖音内份额不足 1%，且近期独立 APP 展现较大潜力，未来可期。