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宏观经济专题：历史的“组合解”，美国经济，这次如何“着陆”？时值 2023 年下半年，美国经济进入到了“衰退尚未兑现，复苏言之尚早”的“薛定谔状态”。展望未来，美联储暂停 加息后，美国经济如何“着陆”？本文认为，后疫情时代美国经济的“稳态解”，或是历史的一个“组合解”。

“经验主义”的困境：美国经济，这次似乎不一样！（现实）

截至目前，在关于美国经济是否会衰退、以及何时衰退的预判上，市场似乎都被经验主义“愚弄”了。精巧的预测模 型陷入“经验主义的陷阱”。简单有效的“拇指法则”也失灵了。随着银行流动新年冲击的消退，美联储和市场机构纷 纷上调美国经济增速预测，“软着陆”（soft landing ）预期正在凝聚共识——虽然尚未形成压倒性优势。 衰退迟迟不兑现的事实迫使人们思考“这次为何不同”。本文总结了 6 个方面：（1）超额储蓄；（2）三个“错位”：不 同经济体、美国国内不同部门之间，以及货币与财政；（3）劳动力市场的供给冲击；（4）加息节奏的“前置”；（5）“大 危机”后居民资产负债表修复；和（6）金融监管体系的重构，归根到底，直接原因是未出现系统性金融风险。 但是，上述 6 个解释是有限度的。它们能解释衰退为什么迟到，但并非都可以作为“不衰退”的理由。展望未来，居 民和企业部门的再融资压力仍是美国金融脆弱性上升的重要来源，政府部门付息压力的上升也将掣肘其财政刺激的能 力。年内，美国经济或仍难摆脱“放缓而不衰退、复苏言之尚早”的“薛定谔状态”。

加息背景下美国经济的两种“着陆”场景：直接“硬着陆”和迂回的“硬着陆”（历史）

上世纪 50 年代末以来的 75 年历史中（1958 至 2023 年），美联储共执导了 13 次加息周期。在前 12 次加息周期中，美 国经济共出现了 9 次硬着陆和 3 次软着陆。机械地计算，加息背景下硬着陆和软着陆的概率分别为 75%和 25%。但这 显然高估了加息的负向冲击。实践中，不宜脱离加息的细节、经济的状态或外生冲击而将衰退都归因于货币政策。 利用货币政策立场和经济周期两个变量，可将美国经济“着陆”的方式归纳为两种：场景一为直接“硬着陆；场景二 为迂回的“硬着陆”——先软着陆，后硬着陆。直接“硬着陆”的次序大致为：扩张-加息-维持高位-放缓-金融风险 -降息-衰退。迂回的“硬着陆”的次序为：加息-维持高位-降息-软着陆-通胀反弹-加息-金融风险-硬着陆。 未来一段时间内，美国经济的走势将取决于三个变量的“合力”：（1）库存周期；（2）银行信用周期；（3）货币政策立 场。短期内，这三个变量都是压力，从压力到动力的转变或最早出现在库存周期上。预计明年初美国启动新一轮补库 周期。但是，补库周期的启动或增加“去通胀”的不确定性，进而推迟美联储降息的时点。

历史的“组合解”：这次如何“着陆”，大类资产如何演绎？（展望）

关于美国经济“这次是否不一样”的讨论，目前仍无定论。经验主义的标准答案是：这次没什么不一样，不一样的只 是过程而非结果，衰退“虽迟必至”。经验和逻辑都说明，通胀压力越大，货币紧缩程度越高，衰退的概率越高。我们 也倾向于认为，迂回衰退的概率更高，且从软着陆到硬着陆的时间间隔相较历史均值（45 个月）或许更短。 在美联储加息周期结束至衰退预期兑现之间，大类资产交易的逻辑存在一定的共性：1）美债收益率基本都是在美联 储最后一次加息前后触顶。