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乳制品行业深度研究报告：再看乳业，辨析争议，基业长青。引言：乳业长青，争议中前行。随 12 年来行业增速自然回落、17-19 年龙头竞 价格竞争，市场持续对行业空间、盈利提升存有争议。本篇报告在前期深度覆 盖乳企基础上，进一步自上而下探究空间/格局、原奶周期及板块投资价值。

行业空间：乳业空间如何展望？量价空间广阔，速率必然温和。从海外发展经 验看，先天基础锁定乳业消费上限，但提效进口、政策推动等后天加成亦大有 可为。扩容路径上，先是消费人群年龄分布由 U 型到 L 型，产品定位由可选 到必选，再是发挥乳品营养及功能性载体优势，品类结构持续升级。 考虑中国供给端无明显掣肘，需求端企业教育积极补位、消费者愿意为健康和 功能性买单，人均 14.4kg/年的奶类消费量远未到达天花板。若企业教育及产 品创新得当，那么即便相较于仍处快速爬坡期的我国台湾仍有 50%空间，若向 日韩看齐则至少翻倍以上。但速率上，首先，白/酸奶、常/低温两两组合均有 成熟大单品，奶酪在奶酪棒失速后仍在摸索期，行业暂时缺乏快速渗透的新载 体；其次，中国乳业商业化程度较高，企业推广力度或受费效比考量及阶段性 诉求影响；再次，当前奶价相对购买力确实偏贵，故预计增长速率相对温和。

格局之辨：双寡头格局稳固，为何仍难成价格联盟？主观量价均衡+客观品类 渠道掣肘。伊、蒙常温奶份额近 70%，但除 13 年外，仅有 21 年初对部分低温 及白奶产品进行提价。相较于啤酒行业当前的高端化共识，我们认为乳业难以 形成价格联盟的原因主要有三：一是主观上，相较于啤酒经历持续缩量、盈利 承压后，倒逼 17 年起龙头华润引领高端化，乳业当前仍有量增且盈利尚可， 龙头仍有份额焦虑；同时奶价偏贵及产业链责任担当，企业需均衡量价跷跷板。 二是产品端，乳业自饮属性且产品相对同质，难以做出明显心智溢价，三是渠 道上，相较于啤酒龙头实现区域渠道垄断、便于排他性涨价/升级，乳业渠道充 分竞争。因此，双雄价格调节多通过调整买赠促销力度来实现。

成本周期：奶价下行是竞争的子弹，还是成本端红利？全产业链深度整合，原 奶周期内化。从原奶下行影响看，不同于 13-14 年“奶源型乳企发起→中小乳 企混战→龙头企业被动跟进”，当前奶源型企业基本退出、区域性乳企退守低 温，奶价下行难以构成行业性价格战的导火索。正如 22 年来龙头积极维护价 盘，以调结构等举措应对，费用投放理性克制，行业格局仍在改善。而对乳企 自身而言，中国乳业特有的自下而上整合的特征，使得其成为大众品中少有的 具备供给端壁垒的行业，但原奶周期也一定程度内化成自身经营周期。其中：

对龙头乳企而言，奶价对经营影响更呈“逆周期”特点，小幅上涨阶段最 佳。当奶价小幅上涨时，一是需求往往坚挺（有“量”），二是成本压力可 通过产品结构优化、收缩买赠促销以应对（有“利”），三是小乳企因奶源 把控力偏弱而压力更大（有“格局”），企业经营状态较好；若奶价大幅上 行则或将催化提价应对。当奶价下跌时，龙头企业也将更多地承担维稳全 产业链责任，“应收尽收”并通过加大基础白奶产销甚至喷粉以应对，部分 侵蚀成本红利，弹性相对有限。

对中小乳企而言，奶价与经营更为“顺周期”，波动中弹性更大。小乳企产 品多以液奶甚至低温为主，且奶源掌控力略弱，在原奶上行期压力更大， 下行期也可更多享受成本红利。同时，本轮奶价下行伴随饲料上涨、上游 牧业盈利剪刀差收窄，低自给率公司将盈利兑现更为顺畅。