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乐鑫科技研究报告：库存连续两季下降已至合理水位，C3、S3新旗舰产品快速放量。23H1 实现收入利润同比稳健增长，库存经过连续两季去化已达健康水位。乐 鑫科技是国内物联网 MCU/SoC 等核心芯片供应商，提供硬件、软件、云平 台一站式服务，客户数量近万家。1）收入和业绩：23H1 公司在行业下行周 期实现收入和利润同比增长，收入 6.67 亿元，同比+8.7%；扣非归母净利润 0.54 亿元，同比+8.8%，主要系产品边界不断拓展，渗透至更多客户，其中 C3、S3 等次新产品增速较快；2）产品拆分：公司以海外客户和模组类产品 为主，直接海外客户占比约 30%左右，但由于海外公司倾向于采购模组，并 且会通知国内代工厂采购模组，因此间接海外销售占比为 60-70%；23H1 公 司芯片收入 2.2 亿元，同比+18.3%，23Q2 收入 1.13 亿元，同比+28.3%，较 23Q1 加速成长；模组收入 4.38 亿元，同比+3.6%，低于芯片增速，主要系 海外市场需求影响；3）销售模式：公司采用直销为主、经销为辅的销售模式， 23H1 直销占比达到 68.4%；公司前五大客户中包含大方案商，方案商又会将 公司产品间接销售至下游客户，因此公司终端客户非常分散。展望后续，公 司前五大客户集中度有望维持在 30%水平，剩余的 70%客户将进一步分散； 4）毛利率：公司维持价格稳定策略，自 22Q1 以来季度毛利率维持 40%左右， 23H1 毛利率为 40.8%，超过了设定的 40%目标水平；5）库存情况：公司在 22Q4 开始逐渐看见库存拐点，自 23Q1 以来库存水位逐季下降，截至 23Q2 末，公司库存去化基本完成，不存在进一步去库存压力；6）股权激励：根据 公司发布 2023 年股权激励计划，按照目标值，2023/2024/2025 年收入同比 2022 年分别增长不低于 20%、40%、60%，即收入分别不低于 15.25、17.79、 20.34 亿元。

新旗舰产品 C3、S3 快速放量，公司产品边界持续拓展。公司产品围绕“处 理+连接”，处理方面，公司 WiFi MCU 全球出货量市占率第一，部分产品嵌 入AI计算功能；连接方面，公司产品以无线通信为核心，产品逐步从WiFi MCU 进化为 Wireless SoC，产品线拓展至低功耗蓝牙和 Thread/Zigbee 等领域。 公司拥有 8266、32、S、C、H、P 几大产品线，2020 年发布的 C3、S3 产 品快速放量，成长为公司新的旗舰产品。①8266、32 等为老款主力型号，目 前仍在持续发货，并占据相当一部分收入比例；②S 系列自 S3 开始强化 AI 应用，采用向量指令实现图像识别、语音唤醒和识别等功能，已可对接 OpenAI 的 ChatGPT 或百度的“文心一言”等云端 AI 应用；S3 产品目前在 LCD 屏 相关的应用和 AI 语音控制市场中的需求呈现出了显著增长；③C 系列较 S 系 列更多面向低功耗、高性价比场景，其中 C2/C3 未来市场份额有望进一步扩 大，C5 标志公司自研高频 WiFi6 技术突破；④H2 已实现量产，标志公司进 入 Thread/Zigbee 市场，23Q3 将开拓更多市场份额；⑥P4 于 2023 年推出， 搭载 AI 扩展指令，专为高性能 HMI 应用等设计。另外，公司在工业控制等非消费类领域也开始智能化的突破，2022 年以来下游工业控制、能源管理等多 个行业因数字化变革而开始大量采购公司产品。