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博士眼镜研究报告：轻加盟快速开疆扩土，眼镜零售巨轮启航。博士眼镜复盘：深耕眼镜零售三十年，发展稳扎稳打。博士眼镜是眼镜 零售行业首家上市公司，立足华南、拓展全国，截至 22 年末 513 个经营 网点遍布全国 23 个省份，并逐步推出六大差异化品牌、18 年开启全域 运营；23 年公司正式入驻抖音本地生活、创新引流方式，并控股汉高信 息及其子公司镜联易购，开辟数字化加盟新模式。22 年公司实现营收 9.62 亿元，近 5 年 CAGR 15.4%，实现归母 0.75 亿元，近 5 年 CAGR 7.6%，毛利率 61.8%，净利率 7.7%，ROE11.0%。

博士 1.0：行业内生增长+创新获客方式推动下自营业务有望稳定增长。 中国眼镜市场增长稳定，据欧睿数据，2022 年中国眼镜市场规模达 588.7 亿元，未来 5 年或将保持 8.1%的复合增速：1）“一人多镜”理念 的推广及高客单价的功能性镜片、特别是青少年防控镜片的迅速发展有 望持续驱动行业规模的内生增长；2）眼镜零售商创新获客方式，发力抖 音本地生活服务等新零售渠道，有望促进单店平效提升。

博士 2.0：行业连锁化率低，轻加盟开启攻城略地。我们认为，这具体 体现在：1）当前国内眼镜零售行业仍有较大整合空间：21 年国内眼镜 零售行业 CR10 仅 10%-15%，博士眼镜 22 年门店市占率仅约 0.5%；2）传 统加盟模式扩张速度较慢，轻资产加盟模式有望快速提升公司门店覆盖 速度及密度：23 年博士眼镜收购汉高信息、增资镜联易购，开启轻资产 加盟模式，镜联易购承诺至 2025 年活跃门店数及平台 GMV 分别不低于 1 万家、3 亿元。从驱动力来看，疫情期间小 B（夫妻老婆店等单体、小规 模眼镜零售商）经营受困，轻加盟模式下，博士眼镜将从供应链、更低 拿货价、导流赋能、低试错成本、ERP 系统等多方位支持小 B 发展，助 力其降本增收；从壁垒来看，轻加盟模式由公司长期考察研究而创新推 出，服务商绑定、ERP 系统、公司自身稀缺性及规模优势、先发优势等 因素有望共同构筑公司在轻加盟模式的护城河；3）轻加盟业务有望贡献 可观业绩增量：轻加盟收入主要由平台销售收入+加盟费收入构成，基于 大基数的门店覆盖，或将在 25 年贡献约 1 亿元的加盟费收入。

博士 3.0：加盟模型跑通后，盈利能力及业绩体量潜力较大。我们认 为，这具体体现在：1）议价能力提升带来利润率提升：参考同样兼具零 售+医疗属性的药店行业，随着门店数量的逐步增加，议价能力提升有望 带来毛利率的增长。假设规模效应下 25 年采购成本降低 2%-10%，则直 营业务、加盟业务毛利率分别有望提升 0.8pct-3.7pct、1.7pct- 8.5pct，假设费用端不变，归母净利润有望提升 0.10-0.49 亿元；2）市 占率和业绩提升空间：公司通过轻加盟模式有望将门店覆盖数量提升至 万家以上，并从中筛选优质门店转型升级为深度加盟，甚至并购门店， 有望实现前期投入更低且成功率更高的市占率提升。3）持续扩大产业链 布局：①积极布局上游产品开发设计，设立产业基金挖掘上下游优质企 业，为长期发展储备资源；②持续探索智能眼镜新赛道，成为华为及灵 伴科技的重要合作伙伴，22 年华为三代智能眼镜、ROKID AIR 等销售均 稳步增长；并与雷鸟创新达成战略合作、成立联合实验室。