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三生国健（688336）研究报告：坚持差异化战略，打造国产自免药物未来领军者。公司成立于2002年，是国内第一批抗体类创新药企业，业务涵盖制药和上 游CDMO。2022年实现收入8.25亿，自免药/肿瘤药/CDMO业务占比分别为 64%/19%/12%。公司是国内最早进入自免赛道的药企，2005年就上市国内 首款TNF-α抑制剂益赛普，2022年在该靶点抑制剂国内市场占比达27%。

自身免疫性疾病药物成长空间大

细胞介导的3种免疫导致自身免疫病、炎症、过敏等多种疾病，发病人群广 泛。其中银屑病、特应性皮炎疾病等具备数百万~数千万人的高发病基数， 相关生物药年均治疗费用2~7万元，但中重度疾病治疗的新生物药渗透率 均不足15%。随着国内自免药物的医保覆盖扩大以及自免药费用的下降， 部分品种国内上市仅3-4年销售额突破30亿元，彰显了自免赛道投资价值。

差异化创新：前瞻性布局自身免疫病和炎症赛道

公司在自免和炎症领域前瞻性布局了IL-17/IL-4Rα/IL-5靶点药物，研发进度 在同靶点产品中均位居国内前三，其中3月份完成IL-4Rα产品的2期临床患 者入组和IL-5产品的2期临床启动，4月份完成IL-17产品的3期临床患者入 组。公司预计这三个品种将于2024-2026年陆续申报上市，参考同靶点药物 海内外销售情况，我们认为未来这三个品种峰值销售额合计有望超过40亿 元，充分享受自免行业增长红利。

商业化：新剂型、学术推广和研发费用节省助力业绩增长

公司上市产品中，益赛普3月新增预充式水针剂型，患者可居家使用，极大 提升依从性，预计2023年销售额将实现10%以上增长；赛普汀上市后通过 循证医学证据积累，在CSCO指南中和曲妥珠同为Her2阳性乳腺癌晚期1线 治疗用药，预计2023年销售额将实现40%以上增长。此外，转让肿瘤在研 项目使得肿瘤研发费用节省约1亿，增厚业绩。