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投资策略专题：稳定类板块超额收益全复盘。核心结论：整体来看，稳定类板块 2005 年以来产生整体性超额收益比 较少，参与难度相对较大。从细分板块来看，建筑板块更容易产生超额 收益，我们认为主要原因在于建筑板块在稳定类板块中 ROE 中枢水平相 对较高，且稳定性更好。

投资节奏方面，从概率的角度来看，稳定类板块的超额收益多出现在经 济下降后期（政策底到信用底）和熊市中后期，而最难产生超额收益的 时间通常是经济回升的前中期（信用底-经济底，经济实质回升期）。

稳定类板块的投资中，超额收益受风格的影响通常比受盈利的影响更 大。稳定类板块在 2007 年之前出现过 ROE 回升驱动的行情，2007 年之 后几乎所有的整体性行情都不是在 ROE 回升期，如果市场风格偏向价值 占优，稳定风格表现一般不会弱。2016-2017 年是价值股牛市，2021 年 2 月消费板块开始估值调整，市场风格从长期成长占优变的比较均衡， 到 2022 年之后整体转向价值占优。在价值风格占优的阶段，估值是形 成风格比较重要的驱动因素，建筑、公用事业等稳定类板块通常都有不 错的表现。

2014-2015 年的行情比较特殊，是风格、政策、增量资金和估值修复的 共振。（1）2014-2015 年市场风格波动比较剧烈，2014 年 Q4 出现过较明 显的价值占优，有利于稳定类板块表现。（2）2014-2015 年 “一带一 路”产业政策从顶层设计、局部试点，再到全面落实，政策主题催化建 筑、交运等板块超额收益持续上行。（3）股市微观流动性较为充裕，居 民资金快速流入，使稳定风格在 ROE 没有系统性抬升的背景下，仍然在 牛市背景下走出了超额收益行情。（4）这一次稳定类板块整体上涨行情 事中来看是政策主题，但我们认为本质上或是过去 5 年估值长期下行后 的一次整体性估值修复。公用事业估值修复空间有限，超额收益不高。

参与稳定类板块，我们建议要自上而下，建议先确定市场的风格，然后 再考虑有没有较大的估值修复空间。2022 年 10 月以来稳定风格的上涨 原因与 2014-2015 年比较类似。相同之处在于，从风格来看，价值成长 风格在牛熊转折点更容易出现较大级别的切换，价值股不存在明显的产 能问题，基本面逻辑可能驱动价值风格成为年度的主线风格。从政策来 看，2022 年 11 月提出的“中特估”政策支持，可类比 2014-2015 年的 “一带一路”政策主题，有望催化稳定类板块的估值修复。从估值方面 来看，虽然 2021-2022 年已经出现了一波估值修复，但风格偏离度并未 有明显提升，可以认为从板块回报率向 ROE 回归的角度看仍有一定估值 修复空间。