2023年债市中期策略：行走在预期和现实的交织中.pdf

2023年债市中期策略：行走在预期和现实的交织中。 上半年，债市在交易什么？ 回顾 2023 上半年，债市总体走强，且结构性“资产荒”演绎不断深化：（1） 2023 年初-春节前：市场主要交易疫后复苏，资金面季节性收敛，叠加理财赎回 潮余震仍存，债市利率总体上行；（2）春节后-两会召开前：信贷投放加速背景 下，流动性受到挤占，资金面紧平衡，短端利率抬升；而经济基本面和政策均处 观察期，长端利率横盘震荡；信用债表现较强；（3）两会召开后-3 月底：两会后 市场预期下修，基本面不弱，长端震荡向下但幅度不大，资金面由紧转松，助推 市场行情，结构性“资产荒”不断深化，二永债受到追捧；（4）4 月初-5 月初： 经济金融修复放缓，资金面好于预期，4 月末政治局会议并无超预期表述，利多 因素叠加下，利率债表现更强，信用债表现也仍不弱，机构开始进一步向久期要 收益；（5）5 月初-6 月中旬：基本面和政策因素已经在定价当中体现，长端利率 难以进一步下探，资金面偏宽之下，曲线向“牛陡”演绎；而信用利差有所走扩； （6）6 月中旬至今：降息落地后市场转向交易政策预期，季末资金面边际收敛， 利率债与二永债演绎“过山车”行情，而信用利差在降息回调之后有所走扩。

下半年，怎么看？

第一，基本面怎么看？我们预计下半年经济增长的主要支撑来自消费、基建 投资以及制造业投资，不确定性主要来自地产投资、出口，关键在于增量政策。 下半年 GDP 环比或呈温和抬升，全年实际 GDP 同比或达 5.0%，节奏上三季度 同比或有回落，四季度再度抬升，但还需考虑政策及政策带动下修复形态变化。

第二，政策面有哪些关注点？交易降息后，市场对政策刺激的预期快速升温， 特别是 7 月，对应来看各领域的或有政策：（1）财政：督促加快专项债发行使用、 动用专项债往年结存限额、出台政策性金融工具、出台增量工具支持化债；（2） 货币政策：预计下半年央行仍将精准滴灌，资金面预计维持平稳均衡。下半年或 仍有一次降准，幅度为 0.25 个百分点，而年内降息的概率或不高，此外便是关 注结构性货币政策的运用；（3）地产政策：重点关注高能级城市的放松政策，但 政策实际出台的力度和节奏还需观察。供给端来看，保交楼、保民生、保稳定仍 将是底线目标；（4）金融监管：今年以来严监管趋势有所显现，往后看关键在于 监管当局如何定义资金空转与脱实向虚以及如何评估其程度，仍需密切观察。

第三，机构行为关注什么？下半年，债市供需情况预计有所改善，需求端来 看：（1）当前理财规模有所企稳，但能否像去年一般进一步压缩信用利差，仍需 合理评估；（2）“大行放贷、小行配债”预计有所弱化；（3）关注监管端变化。

第四，当预期落地，债市将如何演绎？（1）短期视角：第一，当前经济金融 修复并不强，7 月资金面大概率偏松，调整后的市场机会可以逐步把握；第二， 7 月是重要的政策窗口观察期，政策落地时间和方式力度仍需观察，在此期间长 端利率预计在 2.65%-2.70%附近徘徊；（2）中期视角：政策靴子落地后，关键 在于基本面的反应，逻辑推演来看三季度市场仍有机会，除非是政策端又有超预 期之举。按目前形态推演，10 年国债仍有可能向下突破 2.6%，节奏上看，一方 面是买点，即逢高调整，另一方面是阶段性卖点，还需边走边看。二永债作为类 利率品种，也有类似的逻辑和考虑。信用债方面，2 年品种信用债利差性价比开 始凸显，后续城投增量化债政策的出台或是关键节点。