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2023年债市中期策略：债牛是趋势，节奏或不同。政策预期反转之后，上半年债市意外走牛。年初恢复期市场对今年经济给 予较高预期，叠加理财赎回冲击的余波影响，利率在年初达到高位，特别 是信用债收益率。但随着稳增长政策力度的减弱，信贷节奏开始放缓，资 金价格见顶回落，债市也开始逐步走强。同时 1 季度信贷冲量之后 2 季度 开始信贷明显回落，经济基本面数据也开始回落。融资收缩与基本面走弱 等因素叠加推动了债市的持续走强。10 年国债利率从 2 月末 2.90%左右 的水平下降到 6 月降息后最低的 2.62%。

下半年基本面依然承压，周期性压力依然存在。目前经济面临一定周期性 压力。随着全球经济放缓，出口面临下行压力，难以再度提供经济增长动 力。而投资端房地产投资依然面临较大的下行压力，由于房地产销售未有 显著提升，地产行业需要压缩投资以达到新的均衡，因此下半年地产投资 或继续保持两位数的同比下跌，这将成为投资端最主要的拖累。而消费端 由于就业压力上升、以及部分行业恢复动力减弱，消费同样难以持续回升。

中长期趋势决定利率总体上处于下行通道中。从融资需求端来看，回报率 的持续下行决定了我们利率的下行趋势。目前来看，回报率下行趋势并未 改变。同时，考虑到价格因素之后，实际融资利率是在上升的，这反映当 前名义利率并未是过低而是过高，对融资需求形成了抑制。另一方面，我 们利息负担过重已经对各部门支出能力形成挤压。由于我们尚未进行有效 的债务出清，部分债务依赖再融资维持，这一定程度上形成债务增速高于 收入增速的情况，这在地产部门和地方政府部门更为明显。而对居民部门 来说，付息支出已经超出了可支配收入的增量，这将对消费支出形成挤压。 在这种情况下，需要持续的降低负债成本以维持债务的持续性。

稳增长政策发力节奏会影响利率下行的节奏，但当前政策框架下趋势或难 以改变。经济周期性压力之下，稳增长政策或将进一步发力，而宽信用政 策发力将带来债市短期调整风险。稳增长并非今年的宏观政策唯一的目 标，特别是在房住不炒政策基调以及防范地方政府债务风险的原则之下， 短期结构性稳增长政策能否持续推升信用有待继续观察。

下半年利率趋势上有望继续下行，建议牛市“不折腾”，继续看好长端利 率和二永债。目前债市依然处于牛市行情中，利率总体下行趋势并未改变。 在整体利率谱系下行过程中，政策利率的调整只是时间问题，我们预计下 半年央行还有可能降息，而 10 年国债利率有望突破历史新低，下探至 2.4%-2.5%水平，我们依然看好下半年的长债和二永债。牛市过程中不建 议频繁操作，规避短期波动风险也会带来对下行机会的错失，如果没有足 够的把握，保持较高底仓，微幅调整或是牛市中更为占优的策略。

城投债务问题演绎并未结束，区域分化或加大，建议在强资质区域选择。 随着地方财力的弱化，偿债能力下降、债务成本上升以及债务结构短期化 三者之间相互促进的恶性循环在持续演绎，目前尚未看到结束的迹象。特 别是在部分弱资质区域，债务偿付难以不断加大，出现技术性风险的可能 性在不断上升。如果没有自上而下的资金支持，下半年部分弱资质区域债 务风险能否继续得到控制有待观察。在这种情况下，区域间分化会加剧， 资金会更多的向强资质区域集中，甚至存在一定债务问题，但财力较强的 区域也可以借助省级力量得到改善。因而，我们建议继续在强资质区域选 择，在下沉方面保持审慎。

产业债利差已处于历史低位，下行空间有限，央国企信用优势强化。从大 方向上来看，地方国央企出现违约或展期的情况显著减少，各地对信用风 险事件的发生都更加重视，偿债意愿较强，因此大方向上建议下半年继续 关注国央企产业债的投资机会。具体从分行业景气度来看，上游煤炭信用 基本面仍较好，而有色金属、钢铁、基础化工受制于海外衰退压力及国内 经济弱复苏的盈利能力双重制约难有明显改善。除此之外，电力得益于煤 价的回落盈利明显增长，可关注电力主体的投资机会。