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能辉科技（301046）研究报告：山地光伏引领者，受益下游需求释放。22 年受硅料价格等因素压制，集中式光伏项目进度有所延缓，而据国家能 源局，23 年一季度全国集中式/分布式光伏新增装机分别为 15.5/18.1GW， 同比+258%/+104%，集中式光伏项目明显放量。据 SOLARZOOM,截至 5 月 22 日，中国光伏行业组件/硅料综合价格指数同比-13%/-44%，我们测算 组件价格每下降 0.1 元/W，光伏项目资本金 IRR 可提升 0.1-0.2pct，随着硅 料价格持续下跌，前期积压的项目需求有望持续释放，带动光伏装机增长。

光伏 EPC 竞争格局分散，商业模式及专业化程度决定规模和盈利能力

目前我国光伏 EPC 的竞争格局较为分散，参与主体较为多元，前十名以建 筑央国企为主，其中中国电建和中国能建规模大幅领先，我们认为商业模式 及专业化程度是决定规模和盈利能力的关键，公司作为专业化的光伏电站系 统集成商，具备复杂山地光伏电站总平面布置技术等一系列核心技术，以小 EPC 为主的商业模式降低了组件等设备采购成本，22 年公司光伏电站系统 集成业务毛利率 22.2%，在行业内处于领先地位。

在手订单释放有望助力规模快速增长，分布式光伏及储能引领未来发展

截至 22 年底公司在手订单 8.9 亿元，是公司 22 年收入的 2.3 倍，我们认为 随着光伏装机需求逐渐启动有望带动公司订单释放，助力公司规模快速增 长。截至 22 年底公司在运营电站 41MW，23 年公司完成可转债发行，募资 建设 58.6MW 分布式光伏电站，项目建成后公司电站运营收入有望翻倍， 为公司利润及现金流带来改善。同时，公司加大储能微电网、电能替代等新 兴领域研发投入，新兴业务的快速发展有望为公司未来增长注入动力。