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中宠股份（002891）跟踪报告：海外业务重回增长，国内业务提质增量。海外拐点：库存去化已近尾声，长期重回稳定增长。短期来看，海外库存去化 已近尾声，我们预计 2023 年 Q2 公司海外收入有望恢复到 5%-10%的增长，而 人民币贬值亦有助于进一步改善公司业绩。长期来看，宠物食品需求具备刚性， 公司持续提升境外工厂产能，有望带动海外业务持续增长。此外，公司自主品 牌 Wanpy、Zeal 等已经销往全球 55 个国家和地区，由产品出海到品牌出海， 自有品牌正走向更广阔的市场。

团队更迭：国内业务新领导到位，有望带来新期待。公司新任国内负责人陆敏 吉上任以来，国内业务已经呈现出多项积极变化，多品牌增长路径更加清晰， 我们看好在新团队的带领下，公司实现从 1 到 N 的发展。4 月 19 日公司发布公 告，拟回购公司部分股份用于员工持股计划或股权激励计划。在新的团队到位 后，后续股权激励计划有助于更好地绑定核心团队、调动员工积极性，对于公 司国内业务目标的达成将会起到积极作用。

国内看点：核心品牌从 1 到 N，着重提升增长质量。1）Wanpy 顽皮：深化聚 焦战略，重点打造“鲜选系列”干粮大单品、优化 sku，同时围绕核心单品集中 营销投入，提升消费者认知，我们预计今年品牌收入有望保持快速增长、毛利 率有望改善。2）Zeal 真致：主食罐头产品力突出，带动品牌重回增长，随着产 品矩阵的扩充和渠道开拓，对标海外竞品，未来成长潜力巨大。3）Toptrees 领先：在中宠供应链优势的加持下，领先团队持续打造了多个爆款产品。今年 领先重点主推烘焙粮产品，叠加现有的主食湿粮产品线，品牌规模有望再上台 阶，我们预计今年品牌收入规模有望突破 1 亿元。

盈利起点：国内业务有望扭亏为盈。我们估算 2022 年国内业务亏损幅度大致在 1000-2000 万元。尽管 2022 年公司国内收入规模已经达到 9 亿元，但由于整体 毛利率水平偏低，且营销端投入力度较大，因此仍有一定亏损。今年以来，公 司着力优化 sku、打造大单品、提升品牌定位，有望推动品牌整体的毛利率提升， 同时公司旗下核心品牌的品牌力逐步显现，销售费用投入产出效率有望持续提 升、费用率有望逐步下降，带来利润的释放。我们预计 2023 年国内业务有望实 现盈亏平衡。