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白酒行业专题报告：国改激发酒企活力，提振业绩水平与管理效率。白酒行业国企占比高，在国改工作中是重点对象。白酒行业共有上市公 司 20 家，总市值达 41,000+亿元，其中国有企业共 12 家，将近整个白酒 行业的 2/3。白酒国改工作聚焦于绑定各方利益、激发内部活力，从而推 动品牌战略和渠道等改革。改革主要包括三种方式：1）直接进行股权激 励计划；2）向利益相关者进行增发或股权转让；3）引入战略投资者。

洋河股份：白酒国改先锋曾创“洋河速度”，新一轮改革下业绩前景良好。 洋河股份是白酒企业国企改革的先行者，2002-2006 年即进行了两次国 企改制，效果显著。2013 年以来，公司历经两次调整期。2021 年 8 月， 为进一步健全激励制度，洋河推出了第一期员工持股计划并设立业绩考 核目标，目前改革红利逐步释放，业绩有望进一步增长。

五粮液：为改善大商制和 OEM 模式弊端进行混改，股权激励成效显著。 为调动管理层和渠道的积极性，解决品牌和渠道问题，五粮液于 2014 年 起试水混改，其非公开发行股票方案于 2018 年 4 月正式落地，深度绑定 了公司和管理层、经销商的利益，充分调动了管理层和经销商的积极性。

山西汾酒：三年改革超预期完成，走向次高端前列。2017 年，汾酒被点 名成为山西省省属国资国企目标责任考核改革首个试点企业，并签订经 营目标考核责任书；2018 年 2 月，汾酒将 11.45%股权非公开协议转让给 华创鑫睿；2019 年 3 月股权激励计划落地。汾酒进行国企改革后顺利实 现复苏，圆满完成三年目标，在疫情冲击下同样保持了强劲的应对能力。

舍得酒业：改革进展曲折，复星入主后以“3+6+4”策略推动复兴。2001 年消费税改革后，舍得转型缓慢，错失行业黄金发展期。2016 年，天洋 集团通过股权转让和增资扩股成为舍得第一大股东，使舍得正式由国企 转为民企。2020 年底，复星接棒天洋，恢复经销商信心，以“舍得+沱 牌”双品牌战略和“3+6+4”营销策略推动舍得业绩高增。

老白干酒：定增绑定各方利益，股权激励改善薪酬，改革效果值得期待。 2014 年底，老白干以定向增发的方式分别引入战略投资者、经销商和员 工持股，将各方利益与公司业绩绑定。在老白干职工薪酬较低的背景下， 2022 年 4 月，公司再度推出股权激励计划改善薪酬水平，考核聚焦于利 润方面，在激励刺激下公司有望推进营销改革、提升经营效率。