太阳纸业（002078）研究报告：攻守兼备，日出东方.pdf

上传者：老*
时间：2023/05/30
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太阳纸业（002078）研究报告：攻守兼备，日出东方。攻守兼备的林浆纸一体化龙头。太阳纸业创立于 1982 年，于 2006 年在深交所成功上市。山东、广西和老挝三大基地协同发展，已成为国内有影响力的“林浆纸一体化”综合性纸浆产品供应商。公司纸浆产能已突破千万，木浆自给率达到 60% 左右， 2012 年-2022 年收入 CAGR 为 14.34%，归母净利润 CAGR 为 31.92%。产能扩张驱动稳健成长，盈利平滑周期波动。

浆价延续下行趋势，造纸周期拐点已至。供应链持续宽松，内需复苏节奏慢于外需下滑， 23 年浆价或处于下行通道。但成本端木片供应偏紧，对纸浆价格起到一定支撑作用，或能减缓浆价下调速度。按照库存周期的演绎逻辑，我们判断造纸行业已进入主动去库存阶段，纸企盈利下行后逐步企稳，预计行业最早将于 23Q4 进入被动去库存阶段，届时开启全面复苏。

供需博弈下，文化纸成本改善逻辑有望率先兑现。1）文化纸：受益于传统出版旺季、疫情后展会活动重启和二十大后党建社会需求的催化，23 年以来文化纸需求复苏向好，挺价优秀。随着浆价持续下行，文化纸企盈利有望逐季改善。2）包装纸：供需矛盾叠加零关税进口纸冲击，23 年以来箱板瓦楞市场呈现低迷态势，需密切关注需求复苏节奏以及供应格局变化。

林木资源是未来发展关键，老挝基地奠定长期竞争力。近年来造纸企业纷纷加码林浆纸一体化，增强自身纸浆供给能力，平抑行业盈利的周期性变化，木片供应偏紧有望成为常态。与纸浆不同，林木资源具有较强的稀缺性且需要长期布局，将成为重要的战略性资源。复盘林浆纸一体化先驱金光纸业的成长之路，林木资源禀赋是成就造纸巨头的关键。太阳纸业极具前瞻性地在 2008 年布局老挝基地，享受区位红利，掌握林木资源。截至 22 年 4 月，老挝基地拥有的速生林规模近 6 万公顷，并计划短期内实现每年新增 1 万公顷速生林种植规模，自有林地优势有望逐步释放，资源壁垒难以复刻。

产能扩充增量空间广阔，成本优势铸就利润基石。收入端：公司历经三轮扩张期，成长路径明确。随着 22 年广西南宁 525 万吨林浆纸一体化项目的启动，公司有望进入开启新一轮快速成长期，顺利投产后公司产能或增长 50%，打开业绩增量空间。成本端：公司文化纸毛利率位居前列，箱板纸毛利率后来居上。受益于林浆纸一体化建设和优秀的成本管控能力，公司在原材料、能源动力等方面优势显著。随着公司原料自给率的提高，利润空间有望进一步增厚。